Bij crisis geldt: eigen schuld eerst

Hoge tekorten maken overheden kwetsbaar voor de grillen van de kapitaalmarkt. Kunnen zij de neiging tot financieel protectionisme weerstaan?

Het was schrikken, maar helemaal onverwacht kwam het niet: vorige week donderdag liet kredietbeoordelaar Standard & Poor’s weten de kredietbeoordeling van het Verenigd Koninkrijk te heroverwegen. Het land ging op de zogenoemde negative watch, wat inhoudt dat het de hoogste kredietstatus van AAA zou kunnen verliezen. Onmogelijk is dat niet. Eerder werden Ierland en Portugal al van de AAA-troon gestoten. Maar dat zijn relatief kleine landen, die bovendien schuilen onder de paraplu van de euro. Het Verenigd Koninkrijk heeft dat voordeel niet. Het pond sterling is een relatief kwetsbare munt.

De verlaging van de Britse kredietstatus zou de eerste maal zijn in deze crisis dat dit een groot industrieland overkomt. Japan overkwam het al eerder, maar dat heeft er weinig last van: het overgrote deel van de staatsschuld wordt daar met binnenlandse besparingen gefinancierd, en de kredietstatus is vooral van belang voor internationale beleggers.

Zou het bij het Verenigd Koninkrijk blijven? De begroting van minister van Financiën Alistair Darling werd vorige maand met afschuw begroet. Het Internationale Monetaire Fonds raamt het Britse begrotingstekort over 2009 op 9,8 procent van het bruto binnenlands product (bbp) en over 2010 op 10,9 procent. Dat is enorm, maar de Verenigde Staten maken het nog bonter. De regering-Obama komt naar verwachting uit op een begrotingstekort van 13,6 procent in 2009 en 9,6 procent in 2010.

Het is gangbaar om het begrotingssaldo uit te drukken als percentage van het bbp. De cijfers worden guurder als het saldo wordt uitgedrukt als percentage van de inkomsten van de staat. Recente projecties zijn daar niet voor, maar ga er van uit dat de begroting van een typisch West-Europees land rond de 50 procent van het bbp ligt. In de VS, met zijn kleinere overheid, is dat lager: de afgelopen jaren tussen een derde en 40 procent van het bbp.

Zo uitgedrukt bedraagt het Britse begrotingstekort maar liefst een vijfde van de inkomsten, en het Amerikaanse tekort een derde van de inkomsten. Nog anders gezegd: het Amerikaanse begrotingstekort voor 2009 is ongeveer drie maal de totale defensie-uitgaven van het land.

Deze cijfers zijn indrukwekkend. Hans Blommestein, bij de OESO, de club van rijke industrielanden, verantwoordelijk voor het onderzoek naar het begrotingsbeleid, rekende onlangs voor dat de industrielanden in 2007 rond de 9.000 miljard dollar nodig hadden om hun bestaande staatsschuld te herfinancieren en het geld voor nieuwe begrotingstekorten te lenen. Voor 2009, verwacht hij, komt de teller op maar liefst 12.000 miljard dollar.

De continentaal-Europese landen zien hun tekorten eveneens stijgen tot niveaus die niet gesignaleerd zijn sinds het begin van de jaren tachtig – Duitsland overtreft deze zelfs. Toch is er een verschil in omvang, dat kan worden teruggevoerd op een andere visie op het oplossen van de financiële crisis en de recessie. In het afgelopen half jaar is er op dit gebied een discussie ontstaan die trekjes heeft van een culture war.

Mars (de Angelsaksische landen, met de Verenigde Staten voorop) haalt alles uit de kast om de crisis met stimuleringsmaatregelen te lijf te gaan. De verwijten dat de voorzichtige Venus (het oude Europa, met Duitsland voorop), niet genoeg doet en meelift op de Amerikaanse stimuleringsplannen, werden steeds scherper.

Andersom is het vooral Duitsland dat waarschuwt dat de Amerikaanse plannen gevaarlijk zijn, voor de overheidsfinanciën zelf én voor de inflatie. Het tegengaan van deflatie, het dalen van de prijzen over een breed front, is in principe een goede zaak. Maar de verleiding om de schulden dragelijker te maken door een oplopende inflatie toe te staan ligt op de loer.

Zelfs als het niet de bedoeling is, kan het wantrouwen toeslaan bij beleggers op de financiële markten. En dat zou betekenen dat de effectieve rente op overheidsschuld omhoog wordt gestuwd. In dat geval wordt de rentelast op de oplopende staatsschuld nog moeilijker draagbaar, moeten de belastingen omhoog en slaat het economisch herstel dat met de grootscheepse stimulering was beoogd, om in een nieuwe recessie.

Deze visie is door het Angelsaksische kamp in de ontkiemende cultuuroorlog tot nu toe afgedaan als onnodig voorzichtig. De crisis is acuut, en vergt nu eenmaal krachtige maatregelen. Dat maakt de aankondiging van de mogelijke afwaardering van het Verenigd Koninkrijk door Standard & Poor’s zo interessant. Het is fascinerend om op dit moment te zien hoe de commentatoren en economen van overzee de intellectuele draai maken om de grootscheepse begrotingsimpuls te verenigen met waarschuwingen voor een afnemende kredietwaardigheid.

Dat wordt een hele klus. Voorlopig is er alleen het Britse voorbeeld, maar wat als de Verenigde Staten in het vizier van de kredietbeoordelaars komen? De VS hebben als voordeel dat zij zichzelf financieren in hun eigen munt. Zelfs grootinvesteerder China, dat klaagt over de houdbaarheid van de Amerikaanse dollar en de Amerikaanse overheidsfinanciën, zit nog met handen en voeten aan zijn beleggingen in Amerikaanse staatsschuldpapier vast. Er is simpelweg nog geen alternatief.

Toch lijkt de situatie moeilijk houdbaar. Aanvankelijk was de klacht dat de financiële sector zelf de winsten privatiseerde, en toen het fout ging de verliezen socialiseerde. Maar de toenemende overheidsschuld die het gevolg is van de economische recessie geeft een ander signaal. In wezen neemt de staat nu ook de schulden over van alle consumenten die boven hun stand leefden.

Het verhaal over de explosieve stijging van de overheidsschulden beleeft nog slechts zijn eerste hoofdstuk. Wat volgt is de invloed op de markt voor staatsobligaties, en de vraag of de rentes straks inderdaad omhoog gaan. Wat ook volgt is de mogelijke invloed op de wisselkoersen.

Niet alleen het pond sterling oogt eenzaam, maar ook de Amerikaanse dollar is de laatste weken weer verzwakt. Westerse overheden hebben op dit moment al moeite de impuls tot protectionisme te onderdrukken. Een financiële variant ligt voor de hand: waarom jezelf nog te grabbel gooien voor internationale investeerders? Het wordt zeer lastig om straks de toenemende staatsschuld te financieren, en de concurrentie om kapitaal op de internationale financiële markten zal toenemen. De eigen munt wordt wellicht een speelbal van alle twijfels en wantrouwen die op de markten heersen.

Dat maakt de gedachte verleidelijk om de staatsschuld voortaan te financieren met binnenlands kapitaal, zoals Japan dat nog steeds doet. Het ABP en andere grote pensioenfondsen deden het tot twintig jaar geleden tenslotte ook, in Nederland. Hoe groot is de kans dat financieel protectionisme de kop opsteekt en de vrije internationale kapitaalmarkt wordt ingeperkt? Het lijkt ver weg, maar niets in deze crisis bleek tot nu toe onmogelijk.

Maarten Schinkel

NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice, www.mejudice.nl

Lezers kunnen reageren op de bijdragen van Maarten Schinkel op nrc.nl/schinkel.