De derivatenreus wordt iets korter

Voor het eerst is de markt voor financiële derivaten gekrompen. Maar het gevecht om de regulering van deze ‘financiële massavernietigingswapens’ is nog maar net begonnen.

Het kon moeilijk uitblijven, en het is dan ook gebeurd: de wereldwijde markt voor financiële derivaten is in de tweede helft van vorig jaar voor het eerst gekrompen. Daarmee is een voorlopig einde gekomen aan de explosieve groei van een markt die, in ieder geval voor een deel, als een van de hoofdverantwoordelijken wordt beschouwd voor de financiële crisis van de afgelopen twee jaar.

De Bank voor Internationale Betalingen (BIS), de ‘club’ van centrale banken, rapporteerde gisteren dat het totale bedrag dat in de markt omgaat voor het eerst is gedaald sinds in 1998 met het verzamelen van data werd begonnen. Destijds was de markt overigens iets meer dan eentiende van wat hij nu is.

Dat betekent niet dat de bedragen die in de derivatenmarkt omgaan opeens behapbaar zijn geworden. Het gaat om een afname met 13,4 procent, van een totaalbedrag van 683.000 miljard dollar in juni 2008 naar 592.000 miljard dollar in december. Dat laatste is nog steeds een keer of vijftien de totale omvang van de wereldeconomie, en het geeft aan hoe gigantisch de markt nog steeds is.

Financiële derivaten zijn opties, termijncontracten en ruilcontracten (en allerlei exotische varianten daarvan) waarvan de waarde is afgeleid van de waardeontwikkeling van een onderliggend goed. Dat kan een grondstof zijn, een aandeel of aandelenindex, een rentevoet (veruit de grootste deelmarkt) of een krediet. Banken, beleggers en bedrijven gebruiken derivaten om risico’s in de financiële markten af te dekken of juist aan te gaan.

Een inmiddels beruchte vorm is de collateralized debt obligation (CDO) waarbij onder meer hypotheken werden gebundeld, opgedeeld in risicoklassen en vervolgens aan beleggers en banken werden verkocht. Ook de credit default swap (CDS), waarbij een krediet of obligatie wordt verzekerd tegen wanbetaling, is door de financiële crisis in het nieuws gekomen. De CDS-markt, die tien jaar geleden nog nauwelijks bestond, liep terug van een onderliggende waarde van de betrokken kredieten van 57.000 miljard dollar tot 42.000 miljard dollar.

Deze bedragen zijn enorm, maar de daadwerkelijke boekwaarde ervan is veel minder, net zoals de waarde van een optie veel kleiner is dan de waarde van het aandeel waarop die optie is afgesloten. De totale boekwaarde van alle derivaten samen wordt door de BIS per december 2008 geschat op een kleine 34.000 miljard dollar. Dat is nog steeds een formidabel bedrag, dat overigens is gestegen ten opzichte van juni. Dat komt vooral door de gedaalde rentevoeten, waardoor de waarde van rentederivaten die beschermen tegen een dalende rente per saldo is gestegen.

Voor de financiële wereld hebben derivaten een dubbel gezicht. Aan de ene kant maken zij het mogelijk allerlei risico’s te spreiden en te verhandelen, waardoor deze niet langer bij enkele spelers geconcentreerd zijn maar juist verwateren. Dat bedrijven en beleggers zich kunnen indekken tegen bijvoorbeeld rente- en valutaschommelingen maakt dat zij zich kunnen blijven concentreren op hun bedrijfsvoering.

Dat was tot twee jaar geleden de theorie. Inmiddels is gebleken dat veel risico’s wel degelijk geconcentreerd bleven, en dat tot overmaat van ramp weinig bekend was over de waardeontwikkeling. Juist de onzekerheid over wie nu precies welke risico’s liep op de markt voor hypotheekderivaten, en hoe veel zij waard waren, bleek de lont in het kruitvat van de financiële sector. De Amerikaanse beleggingsgoeroe Warren Buffett waarschuwde al lang voor de kredietcrisis over de mogelijke schade die deze ‘financiële massavernietigingswapens’ konden aanrichten.

De BIS telt alleen de derivatencontracten die tussen twee partijen onderling worden afgesloten of verhandeld. Deze over-the-counter (OTC)-markt heeft de derivaten die op een beurs worden verhandeld – bijvoorbeeld de AEX of de grote beurzen in Chicago – volledig overvleugeld. De totale onderliggende waarde van op de beurs verhandelde derivaten was eind 2008 58.000 miljard dollar, een tiende van de OTC-markt die zich aan het zicht onttrekt.

Een beurs heeft als voordeel dat een transactie altijd doorgaat, ook als de koper of verkoper in gebreke blijft. En de waarde van het verhandelde derivaat is openbaar. De Amerikaanse regering stelde vorige week voor om de derivatenmarkt vergaand te veranderen, en te sturen in de richting van de officiële beurzen. Zo worden twee oorzaken van de kredietcrisis weggenomen: het wantrouwen dat de andere partij niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, en een objectieve weergave van de waarde van de financiële instrumenten die in de boeken van de banken staan.

De financiële sector verzet zich daar heftig tegen. De marges bij op maat gemaakte OTC-derivaten zijn veel hoger dan die bij op de beurs verhandelde instrumenten, die massaproducten zouden worden. Bovendien zou de innovatie in de financiële sector door de maatregelen in de kiem worden gesmoord. Zo wordt de derivatenmarkt een belangrijk strijdperk waar het gevecht tussen regulering en de vrije markt in de nasleep van de kredietcrisis zal worden gevoerd.

    • Maarten Schinkel