Fundamentele vragen bij GE

GE Capital, de financiële divisie van het GE concern, heeft grote problemen en trekt het moederbedrijf mee omlaag. Topman Jeffrey Immelt kan beter de divisie afstoten.

Toen Jack Welch in 1981 het roer overnam bij General Electric (GE), een conglomeraat dat van alles produceert, van vliegtuigmotoren en televisieshows tot magnetrons en windturbines, werd hij door managementgoeroe Peter Drucker getrakteerd op strategische peptalk. In een gesprek dat nu tot het standaardcurriculum van de bedrijfsopleidingen behoort, opperde Drucker dat Welch zichzelf een fundamentele vraag moest stellen: „Als je nog niet in het bedrijf zou zitten, zou je daar nu dan instappen?”

De vraag is dertig jaar later nog even actueel, nu de opvolger van Welch, Jeffrey Immelt, met problemen worstelt bij GE Capital, de divisie die onder Welch ’s werelds grootste niet-bancaire financieringsmaatschappij werd. Als Immelt zichzelf zou moeten afvragen of hij GE Capital zou willen bezitten als de divisie nog geen onderdeel van zijn concern zou uitmaken, zou zijn antwoord ‘nee’ moeten luiden. Hij kan de aandeelhouders maar beter voorbereiden op een afscheid van de divisie.

Ondanks alle winsten die GE Capital in goede tijden heeft geboekt, trekt de divisie het moederconcern mee omlaag. De problemen van de kredietverlener waren de belangrijkste reden dat de dividenduitkering met tweederde werd gekort. Dat zal ertoe bijdragen dat op jaarbasis 9 miljard dollar bezuinigd kan worden, maar niet kunnen garanderen dat GE zijn hogelijk gewaardeerde ‘triple A’-kredietstatus kan behouden.

De schade die het bezit van de financieringsdivisie aan de aandeelhouders van GE heeft toegebracht, is verbijsterend. Sinds begin vorig jaar heeft GE meer dan 300 miljard dollar aan marktwaarde verloren. Om dit in de juiste context te zetten, moet men bedenken dat dit twee maal het verlies aan marktwaarde bedraagt van de grootste boosdoener van de huidige kredietcrisis, de Amerikaanse bank Citigroup.

Wat hier zo bijzonder aan is, is dat GE Capital niet eens verlies heeft geleden. De financiële divisie boekte vorig jaar een operationele winst van 8,6 miljard dollar, een derde van de winst van GE vóór belastingen en bedrijfskosten. Citi verloor daarentegen 19 miljard dollar. Het onmiddellijke probleem van GE Capital draait om de zorg dat een deel van de bezittingen op zijn balans van 660 miljard dollar ingebakken verliezen met zich meedraagt, die het bedrijf niet hoeft te erkennen. Deutsche Bank schat dat die verliezen zo’n 21 miljard dollar bedragen. Maar technisch gesproken hoeft GE ze niet te boeken, omdat de betreffende bezittingen niet zijn onderworpen aan marktconforme boekhoudverplichtingen.

Toch hangen deze potentiële afschrijvingen als een wolk boven het bedrijf. Anders dan een bank met deposito’s en andere financieringsbronnen, moet GE Capital zichzelf bedruipen via de kapitaalmarkten – door bijvoorbeeld ‘commercial paper’ (verhandelbare schuldbekentenissen) uit te geven of pakketten van de door de firma opgenomen leningen te securitiseren. Dat lukt nog redelijk, doordat het bedrijf profiteert van een garantie van de Federal Reserve. Maar die zal niet eeuwig duren.

Citigroup zit in hetzelfde schuitje, al is de waarde van veel van zijn bezittingen nog twijfelachtiger dan die van GE Capital. Het verschil is dat Citi het fundamentele probleem van zijn model heeft onderkend. Onder invloed van de druk van de toezichthouders heeft topman Vikram Pandit zichzelf in feite de ‘Drucker-vraag’ gesteld en duidelijk beantwoord.

De volgende vraag van Drucker luidde: „Als dat niet zo is, wat ga je er dan aan doen?” Citi heeft de divisies die het meest op GE Capital lijken – CitiFinancial en CitiMortgage in de Verenigde Staten, en de consumentenfinancieringsactiviteiten in West-Europa, Japan en elders – in Citi Holdings ondergebracht, een speciaal voor dat doel opgerichte ‘slechte bank.’ Zij zullen uiteindelijk worden verkocht of geliquideerd. De ‘goede bank’ omvat de activiteiten die zichzelf kunnen bekostigen.

GE zou een manier kunnen ontdekken om het incasseren van grote verliezen te vermijden en toch vast te houden aan zijn zeer goede kredietstatus. Maar daarvoor is wél flink wat geluk nodig. Gezien de lessen van de kredietcrisis is het zeer riskant als het bestuur van GE de eersteklas-bedrijfsonderdelen van het concern laat blootstaan aan de lotgevallen van GE Capital – wiens problemen de aandelen van het concern naar een niveau hebben doen duikelen van slechts 8,5 maal de geschatte winst voor louter de industriële activiteiten.

Toen de beurskoers maandag zijn laagste punt in 16 jaar bereikte, kochten Immelt en Michael Neal, het hoofd van GE Capital, aandelen, om aan te geven dat ze vertrouwen hebben in het concern. Immelt hoeft de financiële divisie niet meteen morgen te liquideren of in de uitverkoop te doen.

Maar hij moet de beleggers wél laten zien dat hij zich de ‘Drucker-vragen’ heeft gesteld, en hen geruststellen dat de industriële juwelen van GE niet voor altijd gegijzeld zullen blijven worden door het mindere fortuin van GE Capital.

© Breaking Views. Vertaling:Menno Grootveld