Een markt van 8.000 miljard

Nederland is draaischijf van de ‘financiële verpakkingsindustrie’, die het hart van de kredietcrisis vormt. Een reportage.

Niemand ziet ze. Nergens hangen naambordjes. En toch moeten ze te vinden zijn achter de glazen façade van het Atrium, een kantoorkolos aan de Amsterdamse Zuidas: twee Nederlandse stichtingen die via een Luxemburgs bedrijf voor honderden miljoenen euro’s obligaties verhandelen. Samen met de Russische energiegigant Gazprom.

Het register van de Kamer van Koophandel leidt naar de zevende verdieping van het Atrium. Daar is het kantoor van Equity Trust gevestigd. Dit Luxemburgse trustbedrijf voert de directie van Secured Export Notes I en Secured Export Notes II, de twee Nederlandse stichtingen waar het hier om gaat.

Achter een glazen deur zit een vriendelijke mevrouw aan de balie die opendoet. Gasten wachten hier in een kleine maar goed gestileerde wachtkamer met een blauwe bank en twee rood-oranje stoelen. Aan de muur hangt een grote platte televisie die staat afgestemd op CNN. Klanten staan hier centraal, die boodschap straalt het kantoor uit. Hun vertrouwen wordt niet geschonden. Over bedrijven waarvan Equity Trust de directie voert worden geen mededelingen gedaan, zegt directeur Jaap van Burg. „Dat hoort niet bij onze taak.”

De stichtingen Secured Export Notes I en II zijn op hun beurt de enige twee aandeelhouders van Gazprom International SA. Dat is een besloten vennootschap naar Luxemburgs recht, die op 21 juli 2004 werd opgericht door maître Paul Decker, notaris in het Groothertogdom van Luxemburg. Maar Gazprom is toch een Russisch bedrijf met de Russische staat als grootaandeelhouder? Hoe komt dat bedrijf in Luxemburg terecht? En waarom heeft Gazprom International SA twee Nederlandse stichtingen als aandeelhouder?

Dit soort bedrijfsstructuren hoort bij de wondere wereld van de ‘financiële verpakkingsindustrie’. Een wereld waarin geld stroomt naar de plaats waar de beste fiscale en juridische omstandigheden bestaan. Zit je in Luxemburg en wil je naar Nederland? Dan richt je hier gewoon een stichting op. Of je koopt een bv.

In die wereld genereren advocaten, bankiers en fiscalisten geld, reusachtig veel geld, met samenvoegen, opknippen en herverpakken van waardepapieren. Dat kan een pakket hypotheken zijn, maar ook een portefeuille vastgoed of een contract voor levering van gas.

Deze financiële verpakkingsindustrie haalt in Nederland alleen al 8.000 miljard euro op (zie ‘Goudader voor Nederlandse economie’, blijkt uit cijfers over 2007 van De Nederlandsche Bank. Daarmee is deze sector tien keer groter dan de Nederlandse economie. Nederland is een belangrijke draaischijf, zo bevestigt Marco Angeheben, directeur van het European Securitisation Forum in Londen. „Nederland en Luxemburg zijn dé Europese centra voor deze sector.”

Terug naar Gazprom. Dat sloot in 1996, pas geprivatiseerd, een contract met de Nederlandse Gasunie voor de levering van 80 miljard kubieke meter gas; levering tussen 2001 en 2019. Maar Gazprom was een voormalig staatsbedrijf, straatarm, met slecht onderhouden pijpleidingen. Om aan de contractueel vastgelegde levering te kunnen voldoen, waren investeringen nodig. Geld had Gazprom niet. Daarom gebruikte het bedrijf een nieuwe financiële techniek om kapitaal op te halen.

Volgens die techniek worden obligaties verkocht op basis van een onderpand. Dat onderpand kan van alles zijn, zolang het maar een eigen inkomstenstroom genereert. Bijvoorbeeld een pakket hypotheken waarover iedere maand rente wordt betaald. Of, zoals bij Gazprom, een contract voor de levering van gas dat een constante stroom van inkomsten oplevert.

[Vervolg Obligaties: pagina 14]

Obligaties

Gebrek aan toezicht in Nederland wekt verbazing

[Vervolg van pagina 13] Deze techniek heet securitisatie. Voor Gazprom heeft de verkoop van de gesecuritiseerde obligaties als voordeel dat de winst die in de toekomst zou worden gemaakt met de verkoop van gas, nu onmiddellijk kan worden geïncasseerd. Als Gazprom in 2004 de obligaties verkoopt, ontvangt het in één keer 1,25 miljard dollar.

De kopers van de obligaties zijn geïnteresseerd in de hoge rente; 7,2 procent in dit geval. Bovendien wordt de betaling van die rente en de uitgeleende hoofdsom gegarandeerd op basis van het geld dat Gazprom verdient met de verkoop van het aardgas aan Nederland.

Dat daarvoor twee Nederlandse stichtingen en een Luxemburgse SA (Société Anonyme, naamloze vennootschap) worden gebruikt, heeft te maken met de risico’s die met deze deal samenhangen. Om het kapitaal voor de investeringen op te halen, heeft Gazprom de inkomsten uit het contract met Gasunie overgedragen aan Gazprom International SA. Om dat contract te kunnen betalen, geeft Gazprom International SA obligaties uit. Als er iets misgaat hebben kopers van deze obligaties geen claim op Gazprom maar op Gazprom International SA. En de aandeelhouders van deze Luxemburgse vennootschap zijn de Nederlandse stichtingen Secured Export Notes I en II. Deze structuur wordt in financieel jargon een Special Purpose Vehicle genoemd (SPV). Een SPV is een bedrijvenstructuur die geen eigenaar heeft. In juridisch jargon wordt dat een orphan structure genoemd, een ‘weeshuisconstructie’.

Gazprom is bepaald niet het enige buitenlandse bedrijf dat via Nederland kapitaal ophaalt. Bedrijven als bijvoorbeeld Deutsche Bank, Goldman Sachs, het inmiddels failliete Lehman Brothers en Nokia hebben ook allemaal een financieringsbedrijf dat vanuit Nederland opereert. Die financieringsbedrijven geven schuldpapier uit waarmee over de hele wereld vele honderden miljarden euro’s worden opgehaald. En er zijn ontelbare bedrijven die hetzelfde doen.

De Amerikaanse bankier Ted Cecala is meer dan enthousiast wanneer hij op 19 mei van dit jaar aankondigt dat zijn bank- en trustbedrijf uit Wilmington een vestiging in Amsterdam opent. Nederland is van de grootste fiscale en juridische centra in Europa voor financierings- en houdstermaatschappijen, meldt de bestuursvoorzitter van Wilmington Trust in een persbericht. „Het aanbieden van onze diensten in Nederland is een logische stap in de strategie van de bank”, aldus Cecala.

Wilmington Trust, in 1903 opgericht, verleent onder andere diensten voor gespecialiseerde financieringsconstructies zoals de herverpakking van schulden. De komst van de bank uit Wilmington, de grootste stad in de Amerikaanse staat Delaware en een belangrijk centrum van de Amerikaanse financiële industrie, is geen toeval. Nederland heeft internationaal een goede naam als vestigingsplaats. Nederland is ook populair bij brievenbus- en financieringsmaatschappijen wegens het gunstige fiscale klimaat, de aanwezigheid van trustbedrijven en de hoge kwaliteit van de dienstverlening. Er werken in Nederland goed opgeleide advocaten, bankiers en fiscalisten. Dat trekt grote internationale bedrijven aan die zich graag hier vestigen.

Maar wat treffen al die bedrijven nu precies in Nederland aan? En wat hebben die gespecialiseerde advocaten, bankiers en fiscalisten nu eigenlijk te bieden?

De in Nederland best verkochte producten zijn financiële verpakkingen à la Gazprom. Tenminste, vóórdat de kredietcrisis in haar volle omvang uitbrak. Nederland heeft een hoog niveau van fiscaal juridische dienstverlening, zeggen Leon Lutz en Benjamin Pije. Lutz is bestuursvoorzitter van Algemeen Nederlands Trustkantoor, kortweg ANT. Pije is bedrijfsjurist bij ANT en weet alles van SPV’s. „Nederland combineert een lange traditie als handelsnatie met moderne fiscale en juridische regelgeving”, zegt Lutz. Hij kan het weten. Zijn trustbedrijf ANT bestaat sinds 1896 en is uitgegroeid tot een van de grootste in Nederland. ANT is dan ook niet toevallig de Nederlandse partner van Wilmington Trust. „Wij zijn onafhankelijk en vullen elkaar goed aan”, zegt Lutz.

Zowel ANT als Wilmington Trust heeft een dienstverlenende rol bij de herverpakking en doorverkoop van financiële producten. Het is deze markt die de afgelopen jaren reusachtig is gegroeid. Pije legt uit dat trustbedrijven nooit het initiatief nemen voor de oprichting van een SPV. „Wij voeren de directie, verzorgen de boekhouding en de jaarrekening, en organiseren de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering”, zegt Pije. Hoeveel SPV’s er in Nederland actief zijn, weet niemand precies. Dat komt doordat SPV’s die voor buitenlandse bedrijven actief zijn, niet apart worden geregistreerd en ook niet onder toezicht staan. (zie: ‘Toezicht DNB’).

Het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers geeft een inkijkje in de handel. De bank had in Nederland een financieringsmaatschappij: Lehman Brothers Treasury Co BV. Officieel is dat geen SPV, maar in de praktijk functioneerde dat bedrijf op een soortgelijke manier als een SPV.

Lehman Brothers Treasury, dat op 8 oktober 2008 failliet werd verklaard, had volgens zijn curator Rutger Schimmelpenninck één activiteit: het uitgeven van linked notes. Dat zijn obligaties waarvan de hoofdsom werd gegarandeerd door Lehman en het rendement afhankelijk was van het financieel product waaraan de notes waren gelinkt. Dat kon van alles zijn: de koers van het aandeel Shell of de prijs van olie.

De vele tientallen miljarden dollars die Lehman hiermee in Nederland ophaalde werden rechtstreeks doorgesluisd naar het moederbedrijf in de Verenigde Staten. Door het faillissement zit de curator met een vrijwel lege boedel en een geschatte schuld van 32 miljard dollar. „Het eigen vermogen was slechts 0,2 procent van het balanstotaal”, zegt Schimmelpenninck. „Dat is niet veel.”

Dat Lehman Nederland als vestigingsplaats voor zijn financieringsbedrijf uitkoos, is geen toeval. Door de globalisering zoeken bedrijven een vestigingsplaats die het beste past bij hun wensen.

Zo viel de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers niet onder het toezicht van de Federal Reserve en mocht het bedrijf ook geen geld van spaarders aantrekken omdat het niet de status van gewone bank had. Maar via ons land trok Lehman wel geld aan met producten die zeer populair waren bij spaarders in Nederland (en de rest van de wereld). Dat deed Lehman via de uitgifte van gestructureerde obligaties waarvoor de bank zich garant stelde.

Maar ook in Nederland werd er geen toezicht op gehouden. Omdat de uitgifte van deze obligaties door de Nederlandse financieringsmaatschappij van Lehman werd gedaan, viel die activiteit niet onder het toezicht van De Nederlandsche Bank. En omdat de notes een beursnotering kregen in Ierland, stond ook beurstoezichthouder AFM buitenspel. Schimmelpenninck noemt dat gebrek aan toezicht „opmerkelijk”.

De route die Lehman bewandelde is zeker geen uitzondering. Zo geeft Deutsche Bank via een Nederlandse bv herverpakte obligaties uit op basis van Engels recht. Het gaat hier om herverpakte waardepapieren van de Amerikaanse zakenbanken Lehman Brothers (failliet) en Merrill Lynch (overgenomen), de genationaliseerde IJslandse banken Glitnir Bank en Landsbanki en twee Japanse banken. Voor deze herverpakte obligaties is een beursnotering aangevraagd in Ierland.

Maar wie houdt er bij dit soort structuren nog toezicht? De Duitsers? De Nederlanders? De Ieren? De financiële wereld zoekt de weg van de minste weerstand, zegt Dirk de Jong, voormalig directeur van HSBC Bank in Nederland. „De industrie gaat op zoek naar het land waar de regels het beste passen”, aldus De Jong. „Dat noemen ze in de financiële wereld toezichtarbitrage.”

Volgens De Jong heeft dat altijd bestaan. „Maar door de kredietcrisis wordt duidelijk dat het uit de hand is gelopen. We hebben heel lang de illusie gehad dat de financiële sector de boel onder controle had. Niemand, maar dan ook letterlijk niemand, hield er rekening mee dat een bank als Lehman Brothers failliet kon gaan. Dat is een illusie gebleken.”

Hoe groot die illusie was, merken beleggers in de producten van Lehman Brothers. De kans dat zij nog iets terugzien van hun geld, is klein. Moet Nederland wel meewerken aan deze industrie door gunstige vestigingsvoorwaarden te scheppen voor financiële houdstermaatschappijen en SPV’s? „Het is zeker de vraag of we niet te naïef zijn geweest”, zegt een betrokken advocaat, die anoniem wil blijven.

Beleggers in het verpakte schuldpapier van Gazprom zullen zich achter de oren krabben. De financiële crisis heeft ook in Rusland toegeslagen, dat extra hard wordt getroffen doordat de olieprijzen zijn ingestort. De koers van de obligaties die zijn uitgegeven door Gazprom International is met ruim 20 procent gedaald ten opzichte van de uitgiftekoers in 2004. „De perceptie van risico is veranderd”, zegt De Jong. „Beleggers die dit soort obligaties kopen, willen nu ruim twee keer zoveel rente voor het risico dat ze lopen.”

Er is een kopersstaking. Dat wordt ook bij trustbedrijf ANT zichtbaar, zegt directeur Leon Lutz. Het werk voor bestaande SPV’s gaat volgens hem gewoon door. „Maar op dit moment komt er niet veel nieuwe handel bij.”

Rectificatie / Gerectificeerd

Gas

In het bericht Een markt van 8.000 miljard (14 november, pagina 13) wordt ingegaan op een contract tussen Gazprom en de Gasunie in 2004. Wat niet werd vermeld is dat dit contract na de splitsing van de Gasunie in 2005 is ondergebracht bij Gasterra.