Commerzbank is mogelijk duurder uit

De reddingsoperatie voor Commerzbank leek ongelooflijk royaal toen die voor het eerst werd aangekondigd. De Duitse bank krijgt 8,2 miljard euro van de staat. Over de eerste helft van dat bedrag moet een couponrente van 5,5 procent worden betaald, over de tweede helft een couponrente van 8,5 procent. De effectieve rente leek daarom slechts 7 procent. Geen wonder dat de Europese Commissie, die tracht een minimum aan kosten van 10 procent voor banksteun op te leggen, bekijkt of Duitsland te soepel is geweest.

Maar schijn kan bedriegen. De details van de reddingsoperatie voor Commerzbank zijn nog niet officieel bekendgemaakt. Maar Breaking Views heeft vernomen dat er twee extra voorwaarden in de vreselijk ingewikkelde overeenkomst zijn opgenomen, die aanzienlijk bijdragen aan de effectieve kosten. Als daar rekening mee wordt gehouden, betaalt Commerzbank een rente van bijna 10 procent voor haar kapitaal.

Bovenop de basiscouponrente zal de Duitse bank de staat een hogere rente moeten betalen als zij de dividenduitkeringen hervat, wat is toegestaan vanaf begin 2011. Bovendien moet Commerzbank misschien meer terugbetalen dan de 8,2 miljard euro die het concern ontvangt. Dat komt doordat de aflossing van de tweede tranche van 4,1 miljard euro afhangt van de beurskoers. Als die tegen die tijd boven de 10 euro per aandeel staat, stijgt de hoogte van de aflossing overeenkomstig de koersstijging – tot een maximum van 14,50 euro. Deze voorwaarde zorgt ervoor dat de kosten voor de bank in feite hoger uitvallen.

In wezen wordt de Duitse staat in de gelegenheid gesteld voor 4,1 miljard euro aan aandelen te kopen tegen een koers van 10 euro; Commerzbank kan diezelfde aandelen terugkopen tegen een koers van 14,50 euro. De makkelijkste manier om de waarde van deze constructie te bepalen, is door gebruik te maken van optiemodellen. Stel dat de optie geldig is tot begin 2011, wanneer de dividenduitkeringen mogen worden hervat. Ga daarbij uit van een volatiliteit van de aandelen van 40 procent – minder dan de huidige astronomische waarden, maar hoger dan in het verleden.

Gezien de beurskoers van 8,50 euro per aandeel op het moment van de reddingsoperatie zou de waarde van de aanvullende voorwaarde uitkomen op ongeveer 400 miljoen euro. Dat is ruwweg 5 procent van de totale reddingsoperatie. Stel dat dit bedrag over twee jaar wordt uitgesmeerd, dan komt dat neer op een extra 2,5 procent per jaar – waardoor de effectieve rente van 7 op 9,5 procent komt.

Nu is 9,5 procent een graadje minder dan het minimum van 10 procent dat door de Europese Commissie is opgelegd. Maar er zijn eenvoudige manieren om dat bij te schaven. Als Commerzbank denkt vandaag geen hogere couponrente te kunnen betalen, waarom kan dan het maximum van de voorwaarde uit het contract niet worden verhoogd, zodat de staat straks meer profiteert van een koersherstel?