'Angst bezweer je niet met angst'

Lex Hoogduin analyseert de wereldwijde financiële crisis. „Mensen denken dat het einde van de wereld nadert, dat is sterk overdreven.”

An investor monitors the share index at a private stock market gallery in Kuala Lumpur on September 18, 2008. Share prices on Bursa Malaysia were broadly lower at mid-day amid a global sell-off triggered by growing concerns over the extent of the United States credit crunch and domestic political uncertainties, dealers said. AFP PHOTO
An investor monitors the share index at a private stock market gallery in Kuala Lumpur on September 18, 2008. Share prices on Bursa Malaysia were broadly lower at mid-day amid a global sell-off triggered by growing concerns over the extent of the United States credit crunch and domestic political uncertainties, dealers said. AFP PHOTO AFP

Lex Hoogduin is 52 en al heel lang professor, maar hij lijkt nog altijd op Kuifje: de nieuwsgierige, zich altijd weer verbazende toeschouwer. Tien jaar geleden was hij adviseur van Wim Duisenberg bij de Europese Centrale Bank, en toen kon je in hem nog helemaal de 17-jarige gymnasiast zien die liep te piekeren hoe dat toch kon dat werkloosheid niet bestreden kon worden door een centraal genomen besluit om meer te gaan produceren.

Hij studeerde economie in Groningen (cum laude), las Keynes en Hayek, schreef een proefschrift over onzekerheid in de economie en de geringe mogelijkheden om die te beheersen, en toen wist hij het antwoord wel. Centraal besluiten nemen over markten klinkt misschien aantrekkelijk, zeker nu de crisis op de financiële markten de hele wereld zo bang maakt, maar het loopt altijd rampzalig af – kijk naar de voormalige Sovjet-Unie.

Lex Hoogduin gelooft in het vrije marktkapitalisme, niet omdat dat zo ideaal is – kijk naar de Verenigde Staten – maar omdat het het minst slechte systeem is. Hij gaat nu vertellen hoe het zo ver kon komen dat de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers deze week failliet ging en de verzekeraar AIG voor tachtig miljard dollar eigendom van de Amerikaanse staat werd. En waarom daar niemand de schuld van kan krijgen. Vindt hij. Of waarom eigenlijk iedereen daar schuld aan heeft.

Voorheen was hij hoogleraar in Groningen, nu is hij het aan de Universiteit van Amsterdam: hoogleraar monetaire economie en financiële instellingen. Hij werkt, sinds eind 2005, ook bij de Robeco Groep, een van Nederlands grootste vermogensbeheerders. Daarvoor was hij directeur wetenschappelijk onderzoek bij De Nederlandsche Bank.

Voelde dat als overlopen, weggaan bij de toezichthouder en bij een commerciële instelling gaan werken?

Hij lacht, hij vindt dat een echte jaren tachtigvraag. Toen was de cultuur dat je dat niet deed. „Zo is het allang niet meer. En wat is er tegen commercieel? Zonder commerciële sector is er ook geen toezichthouder.”

Bij Robeco is hij global chief economist, een echte Kuifje-functie, want hij vliegt de hele wereld over om de economische ontwikkelingen te volgen, te analyseren en te beoordelen – in zijn eentje. Woensdag was hij in Boedapest, donderdag in Apeldoorn, gisteren in de buurt van Genève, tussendoor even in Amsterdam voor dit gesprek.

Hij is, zegt hij, een one person army. Zo te zien is hij daar heel tevreden mee. Die one person army vertelt vervolgens wat zijn beoordelingen betekenen voor de beslissingen die Robeco neemt over de beleggingsportefeuille. Investeren in dit land? Die sector? Deze aandelen of obligaties?

Dus als Robeco failliet gaat, wordt het voor u pek en veren?

„Nee, nee, ik neem de beslissingen niet, dat doen de fondsmanagers. Ik verschaf informatie, in de vorm van schriftelijke outlooks en een maandelijkse presentatie.”

Heeft u op tijd gezegd dat er beter niet meer geïnvesteerd kon worden in hypotheken van huizenbezitters zonder geld?

„Niet zo specifiek. Maar ik heb vanaf midden 2006, dus voordat de crisis begon, al wel vaak gewaarschuwd dat de prijs die wereldwijd betaald werd voor de risico’s van beleggingen onhoudbaar laag was.” (Dat betekent dat beleggers te weinig geld kregen voor het risico dat ze liepen.)

De risico’s waren groter dan ze dachten?

„Een tijdlang waren ze niet groot. Als je een paar jaar geleden terugkeek naar begin jaren tachtig, zag je dat de wereldeconomie stabieler was geworden, doordat de opkomende economieën het beter gingen doen. Ook de schommelingen in het inflatieniveau waren systematisch afgenomen. Vanaf 2003 ging iedereen – banken, pensioenfondsen, particulieren – in aandelen investeren, omdat de rente laag was en er met staatsobligaties geen droog brood te verdienen viel. Maar in 2006 werden de koersen van beleggingen zo hoog dat ze nauwelijks meer beter rendeerden dan staatsobligaties. Dat kon niet zo doorgaan.”

Hij onderbreekt zichzelf en zegt: „De risicopremie kun je niet uitrekenen, die wordt bepaald door de markt. Dus als ik zeg dat de risicopremie te laag was, is dat een oordeel. Achteraf kun je zeggen dat de stabiliteit vals was geworden. De zekerheid was schijnzekerheid.”

De ondermijning van het financiële systeem was al begonnen?

„Ja.”

En dat kwam door verkoop van hypotheken aan mensen die de rente en aflossing niet konden betalen?

„Er waren nieuwe beleggingsproducten op de markt gekomen, innovaties, waardoor de risico’s van die hypotheken veel beter gespreid konden worden. De positieve kanten van die innovaties werden sterk benadrukt, door banken en door academici. Iedereen dacht dat de risico’s daardoor inderdaad kleiner werden.”

U dacht dat ook?

„Ik wist het niet, maar het leek wel zo. Die innovaties waren ontwikkeld met behulp van ict. Er waren nu formules waarmee leningen verknipt en opnieuw verhandeld konden worden. En er waren formules die de prijzen ervan konden berekenen. Het waren de bouwstenen van een nieuw bedrijfsmodel in de financiële sector.”

Vroeger, zegt hij, leenden banken aan klanten die ze kenden en van wie ze wisten hoe veel ze verdienden. Hypotheken hielden ze op hun eigen balans en ze beheerden zelf het risico. In het nieuwe model werden hypotheken eindeloos doorverkocht, totdat niemand meer wist waar de risico’s zaten. Ze leken verdwenen.

Hoe kunnen beleggers gaan denken dat er geen risico’s meer zijn?

„Door het rekenen met formules leek alles meetbaar te worden, dus beheersbaar. En een risico dat beheersbaar is, is geen risico. Dat verdwijnt.”

Was het hoogmoed?

„Ja, het was hoogmoed en die is nu voor de val gekomen.”

Geloofde u dat de risico’s echt verdwenen waren?

„Nee, dat heb ik nooit geloofd. Maar het was een breed beleefd gevoel dat het wel zo was, onder bankiers, maar ook onder toezichthouders. Het was sterk overdreven. Maar nu denken mensen dat het einde van de wereld nadert, en dat is ook sterk overdreven.”

Die cycli horen toch bij de markteconomie? Dat wéten we toch?

„Jawel, maar wat gebeurt er als de wereldeconomie stabiel is, en de rente laag, en er zijn innovaties die de risico’s van beleggen zo goed spreiden dat ze er niet meer lijken te zijn? Vanaf 2003 was iedereen blij, optimistisch. Niet alleen de institutionele beleggers, maar ook de gewone man. Die zag de buurman veel geld verdienen en die dacht: ik ook. Het optimisme ging geleidelijk over in hoogmoed, maar wanneer die grens overschreden wordt, zie je altijd pas achteraf. Op het moment zelf weet niemand het.”

Er waren hypotheekverstrekkers die postbodes en fabrieksarbeiders aanspoorden om drie, vier huizen in Florida te kopen. Was dat geen veeg teken?

„Dat soort duistere praktijken komen altijd als de top bijna bereikt is. Maar dan gaat het nog goed. Iedereen wil meedoen, iedereen wil profiteren, en als de top bijna bereikt is, gaat de stijging het allerhardst. Dus als je er dan uitstapt, mis je het mooiste stuk. Het vereist veel moed om als eerste de kudde te verlaten. Zo zitten mensen in elkaar.”

Dat weten we toch ook al heel lang?

„Ja, maar het is lastig om onderscheid te maken tussen waar het nog gezond is en waar het frauduleus wordt. De prikkels, de bonussystemen, hebben er ook aan bijgedragen dat er onverantwoorde risico’s werden genomen. Maar zo lang het goed gaat, wil iedereen ook daar aan meedoen.”

Is het uw taak om te zien wanneer de top bijna bereikt is?

„Robeco heeft eigen risicomanagers. Ik kijk naar macro-economische ontwikkelingen en bespreek die met de beleggers.”

Maar zag u het?

„Ik was heus niet de ziener te midden van blinden, en ik was niet de enige die in 2006 zei dat het zo niet kon doorgaan. Maar hóé het zou misgaan, dat wist ik niet. Dat Lehman Brothers failliet zou gaan en dat AIG gered zou moeten worden, nee, dat heb ik niet voorzien.”

Vorig jaar augustus zei u in deze krant dat we zouden meemaken dat zakenbankiers hun Ferrari’s niet meer konden betalen.

„Ja.”

Is het erger geworden dan u had gedacht?

„Dat weet ik niet, want we kunnen de rekening nog niet opmaken. Onderzoek naar financiële crises sinds de Tweede Wereldoorlog laat zien dat we er achttien hebben gehad, waarvan er vijf heel groot waren. De Big Five. Ze werden gevolgd door een recessie en gemiddeld duurde het twee jaar voordat de economische groei weer op peil was. Ik verwacht dat deze crisis een van de grotere zal blijken te zijn, vergelijkbaar met de savings and loancrisis van eind jaren tachtig. Toen gingen er honderden spaarbanken failliet. De kosten voor de Amerikaanse economie waren drie procent van het bruto nationaal product, wat nu zou neerkomen op 450 miljard dollar. Nu weten we nog niet wat de kosten zijn. We weten nog niet eens of Amerika in een recessie komt. In Europa vertraagt de groei wel, maar er is geen recessie.”

Dus geen crisis zoals die in 1929?

„Die vergelijking vind ik erg voorbarig.”

Waarom ging Lehman Brothers opeens failliet?

„Zakenbanken als Lehman Brothers hebben dezelfde zwakte als vroeger de traditionele banken. Die haalden geld op bij spaarders en dat leenden ze langdurig uit, waardoor ze nooit iedereen tegelijk konden terugbetalen. Als mensen hun vertrouwen verloren en hun geld terugeisten, kwam er een run op de bank en dan was het afgelopen. De oplossing was dat er centrale banken kwamen, die toezicht hielden.

„De klanten van zakenbanken zijn andere banken, hedgefunds, pensioenfondsen. Die van Lehman verloren het vertrouwen, waarschijnlijk omdat een paar van hen vonden dat er te veel slecht papier (door de hypotheekcrisis waardeloos geworden beleggingen – red.) op de balans stond en hun geld terug wilden. Het is ook emotie. Een paar beginnen, dan komen er nog een paar, dan gaat de rest ook mee, en dan is de bank weg.”

Waarom gebeurt het niet met Goldman Sachs of Morgan Stanley?

„Misschien hebben die een grotere buffer.” (Het zijn de enige twee onafhankelijke zakenbanken die nu nog over zijn. Bear Stearns werd in maart overgenomen door JP Morgan Chase.)

Of heeft Lehman te veel risico genomen?

„Wat is te veel risico? Achteraf wel ja. Maar als een zakenbank geen risico meer mag nemen, zeg je eigenlijk dat er nooit meer geld mag worden uitgeleend dan er is ingeleend. Bedrijven kunnen dan niet meer voldoende geld lenen, ze worden beperkt in hun mogelijkheden, alle dynamiek gaat uit het systeem. Je kunt wel zeggen dat het systeem op het eind van stijging frauduleus was geworden, maar het kan ook gewoon misgaan. Als ik met jou een weddenschap sluit waarbij je een grote kans op winst hebt en de verliezen bij iemand anders terechtkomen, dan wil jij graag meedoen.”

Maar dat ís toch frauduleus?

„Alleen als je je niet aan de regels houdt. Het is asymmetrisch, maar dat is wat anders. Het spelletje is in jouw voordeel geconstrueerd en dat leidt tot roekeloosheid. Maar ook al is jouw risico op winst en verlies even groot, dan nog kan het misgaan, omdat je taxaties verkeerd zijn. ”

Als er geen verschil is tussen Lehman en Goldman Sachs, kan Goldman Sachs dus ook failliet gaan. En Morgan Stanley.

„Weet ik niet. De koers van Goldman Sachs en van Morgan Stanley staat onder druk.”

Die van Fortis ook.

„Ja.”

Gaat Fortis failliet?

„Laten we niet te veel speculeren, dat moeten we nu vermijden. Ik wil er niet over praten. Ik ben er niet om de speculaties te voeden.”

Jean-Claude Trichet van de Europese Centrale Bank blijft maar zeggen dat we nu op het dieptepunt zijn en dat de economische groei zich volgend jaar zal herstellen. Zou zijn voorganger Duisenberg dat ook gedaan hebben?

„Ik denk dat die voorspellingen over het herstel van de groei plausibel zijn. Er is nu heel veel angst in de markt en die bezweer je niet door nog meer angst te zaaien.”

Wat moet er nu gebeuren?

„De oplossing is in elk geval niet dat we nu een grote regelkamer gaan inrichten. Dat werkt niet. Je hebt toch nooit voldoende informatie en je legt alle dynamiek stil.”

Dus?

„Wat er al aan het gebeuren is: herstructurering van de financiële sector. Dat nieuwe model op basis van innovaties heeft afgedaan. De banken die overblijven, zullen op zoek gaan naar andere mogelijkheden. Ik hoop dat ze minder zullen vertrouwen op rekenen en meten, en meer op de motieven van mensen. Hoe worden lager in de organisatie risico’s genomen? Welke invloed hebben beloningssytemen daar op?”

Om iets zinnigs te kunnen zeggen over wat mensen volgende week of volgend jaar gaan doen, schreef Lex Hoogduin in 1991 in zijn proefschrift, moeten economen kijken naar de geschiedenis, naar normen en waarden, naar de manier waarop angsten worden bedwongen.

Wat zal deze crisis ons achteraf geleerd blijken te hebben?

„Dat we een cultuur hadden waarin de afweging van risico’s alleen nog maar gebeurde op basis van rekenen en meten, en dat het geluid van de mensen die daartegen waarschuwden erg slecht doordrong.”

Hoe kon dat?

„De druk van de markt was groot. Iedereen deed het toch? Het ging toch goed?”

Of was het gewoon hebzucht?

„Hebzucht en kuddegedrag. Ik herinner me dat de bestuursvoorzitter van Citigroup zei: zolang de muziek speelt, doen we mee. Psychologisch is het heel lastig om níet meer met de muziek mee te doen. Er zijn maar weinig onafhankelijke geesten.”

Kunnen we ook nog iemand de schuld geven?

„Daar is het te complex voor. De meeste spelers zijn geen boeven, maar er zitten wel boeven tussen.”

Noemt u ze eens?

„Ik zie het als een groot toneelstuk, ieder speelt zijn rol, en pas achteraf blijkt wie de verkeerde rollen hadden.”

De commissarissen die de verkeerde bonussystemen bedachten?

„Achteraf misschien wel ja. Ik zeg dat niet vanuit weerzin tegen hoge inkomens, maar vanuit het oogpunt van risicomanagement. Mensen hoge bedragen laten verdienen zolang het goed gaat en weinig schade laten ondervinden als het misgaat, dat moet je niet willen. Maar het zal moeilijk zijn om het uit te roeien. Als het weer goed gaat en er moet om mensen geconcurreerd worden, dan gebeurt het weer. Mensen zijn erg gevoelig voor geld.”

Is het een idee om de bazen van Lehman en AIG hun bonussen te laten terugstorten?

„Je moet gesloten contracten niet openbreken, dat ondermijnt de betrouwbaarheid van het rechtssyteem. Maar als ze het uit zichzelf willen doen, dan graag ja.”

Belegt u zelf?

„Jawel, maar passief, in een paar open eindbeleggingsfondsen. Ik kijk er nauwelijks naar. Ik krijg meer een kick van het bestuderen van wat er op de markt gebeurt.”