Aandeel is eigenlijk soort optie

Sinds de kredietcrisis is een groot aantal beursfondsen in plaats van een solide belegging een soort optie geworden, waarmee de belegger gokt of het bedrijf al dan niet zal overleven.

Het is lang geleden dat zoveel voormalige Amerikaanse beursparels de indruk hebben gewekt dat ze weinig méér zijn dan opties op overlevingskracht. Maar beleggers lijken – voor het grootste deel terecht – de fundamentele maatstaven overboord gekieperd te hebben, die nog niet zo lang geleden ten grondslag lagen aan de waardering van deze blue chips.

De kredietcrisis is zonder meer de voornaamste katalysator geweest. Daardoor zijn twijfels gerezen, niet alleen over het vermogen van individuele bedrijven om een groeivertraging en een toename van de faillissementen te doorstaan. Ook de legitimiteit van hele bedrijfsmodellen staat ter discussie – zie de obligatieverzekeraars of de door de staat gesteunde hypotheekbanken Fannie Mae en Freddie Mac.

Tegelijkertijd heeft de combinatie van moeilijke kredietmarkten, hogere grondstoffenprijzen en een tragere economische groei de manier veranderd waarop beleggers kijken naar de waarde van een hele reeks andere bedrijfstakken, uiteenlopend van van olie afhankelijke luchtvaartmaatschappijen en autoproducenten tot de uitgevers van dagbladen.

Volgens het populaire model van de firm value dat werd geïntroduceerd door Harvard-econoom en Nobelprijswinnaar Robert Merton, kan een aandeel worden beschouwd als een calloptie op de bezittingen van een onderneming, met een uitoefenprijs die gelijk is aan de waarde van de schulden. Als de onderneming méér waard is dan haar schulden, is de optie waardevol en oefenen aandeelhouders de calloptie uit en zijn ze de eigenaren van het bedrijf.

Maar als de schulden veel hoger zijn dan de waarde van de onderneming, valt het bedrijf toe aan de crediteuren, gaat het uiteindelijk failliet en gaan de opties in rook op. Als de indruk ontstaat dat de verplichtingen van een bedrijf groter zijn dan de waarde, is het heel gewoon dat de aandelenkoers wisselvalliger wordt. Die koers weerspiegelt immers de verwachtingen van een binaire uitkomst – solvabiliteit of geen solvabiliteit – en niet zozeer de groei- en winstvooruitzichten op de langere termijn.

De financiële sector is bezaaid met aandelen die beleggers lijken te beschouwen als weinig meer dan callopties op de aandelen van in moeilijkheden verkerende bedrijven. Dat wil zeggen dat het feitelijk gokjes zijn op de waarschijnlijkheid van een bankroet.

Neem de kwakkelende obligatieverzekeraar Ambac. Diens beurskoers is het afgelopen jaar met bijna 90 procent gedaald en stond op het dieptepunt op slechts iets meer dan 1 dollar per aandeel. Vorige week bedroeg de wisselvalligheid van de koers in één maand tijd 225 procent. Vergelijk dat eens met General Electric, waar deze ‘volatiliteit’ 31 procent bedraagt, of zelfs Citigroup, waar de volatiliteit onlangs is opgelopen naar 70 procent.

Er is geen fundamentele reden waarom Ambac last zou moeten hebben van zo’n hoge volatiliteit – de bedrijfsvooruitzichten veranderen immers niet van minuut tot minuut. Het komt grotendeels doordat het aandeel nu een speeltje is geworden van beleggers die willen speculeren op het overleven van het bedrijf. Wie het aandeel koopt, waagt een goedkope maar potentieel lucratieve gok dat de koers van de obligatieverzekeraar uiteindelijk weer zal opveren.

Op dezelfde manier doen beleggers in Fannie Mae en Freddie Mac niets anders dan gokken op de mate waarin een reddingsoperatie van de overheid – praktisch een uitgemaakte zaak – nog enige waarde zal overlaten voor de aandeelhouders. Gezien de omvangrijke kapitaalbehoefte van deze semi-overheidsinstellingen lijkt dat een riskante gok. Maar de uitgesproken wens van het Amerikaanse ministerie van Financiën om althans een dun laagje privé-eigendom van deze hypotheekbanken in stand te willen houden, heeft sommige beleggers er blijkbaar van overtuigd dat de calloptie enige waarde vertegenwoordigt.

Toch zijn financiële instellingen niet de enige voormalige blue chips waarbij beleggers gokken op het al dan niet omvallen van de bedrijven. Het is vrijwel onmogelijk te rechtvaardigen dat een aandeel als General Motors vandaag de dag 10 dollar waard is, afgezien van de mogelijkheid dat het concern misschien geen surséance van betaling hoeft aan te vragen om een uitweg te creëren uit de hachelijke positie waarin het concern zich bevindt: een afkalvend marktaandeel, een opgezwollen kostenbasis en de opeenstapeling van royale beloften die in de loop der jaren aan de werknemers zijn gedaan.

Het lijkt wellicht alsof één juiste gok ten aanzien van deze callopties makkelijk tot verliezen zou kunnen leiden op een aantal andere. Maar optiehandelaren weten dat, als zich geen onvoorziene marktbewegingen voordoen, verkopers van opties doorgaans meer geld verdienen dan kopers. Zij die grote gokken hebben genomen op de toekomst van bedrijven die op sterven na dood zijn, zouden daar wel eens op een vervelende manier achter kunnen komen.

© Breaking Views. Vertaling: Menno Grootveld