De stelling van Hans Schenk: controleer geld net zo streng als tabak, vuurwerk en medicijnen

Steeds vaker worden bedrijven doelwit van particuliere investerings- maatschappijen. Op zich geen probleem, zegt econoom Hans Schenk tegen Marc Leijendekker. Ban wel de financiële alchemie in.

Hans Schenk Foto’s Leo van Velzen Hans Schenk is hoogleraar Economische Wetenschappen aan de Universiteit Utrecht. Hij wijst al geruime tijd op de gevaren van bedrijfsfusies waarvoor eigenlijk geen goede reden bestaat anders dan dat iedereen aan het fuseren is geslagen. Dat soort fusies heeft doelwitten gecreëerd voor particuliere investeringsmaatschappijen (private equity). Die kopen met geleend geld (een leveraged buy out) ‘fusiekneusjes’ op. In Nederland hebben bijvoorbeeld VNU, PCM, Stork, de chipspoot van Philips, Hema, Ziggo en in zekere zin ook ABN Amro hiermee te maken gekregen. Het gevaar bestaat dat de overnemer het overgenomen bedrijf opzadelt met een enorme schuldenlast. Velzen, Leo van

Twee jaar geleden schreef u in Opinie & Debat over particuliere investeringsmaatschappijen. Het is helemaal niet erg als die bedrijven opkopen, splitsen of tot bezuinigingen dwingen, zei u toen, want het is juist goed als er eens nuchter wordt gekeken naar bedrijfsfusies die alleen maar gebeuren om mee te doen met andere grote bedrijven. Een voorbeeld van de zelfreinigende werking van het kapitalisme. Maar vorige week hoorde ik u in het NOS-journaal zeggen dat in de praktijk vaak niet de industriële logica vooropstaat, maar de vraag hoe je er zo veel mogelijk geld mee kunt maken. De econoom Joseph Schumpeter is beroemd geworden met zijn term ‘creative destruction’ binnen het kapitalisme. Waar u twee jaar terug de nadruk legde op het scheppen, lijkt die nu te liggen op de vernietiging. Bent u inderdaad sceptischer geworden?

„Misschien was ik te euforisch toen ik dat stuk schreef, want ik was toen bezig me op te laden voor een marathon, in Marrakech. Maar zonder gekheid: ik ben inderdaad sceptischer geworden. Al is er analytisch niets veranderd. De afgelopen honderd jaar hebben we vijf fusiegolven gehad. Tijdens zo’n fusiegolf zijn er veel niet-winstgevende functies – het is dan ook geen toeval dat al die vijf fusiegolven gevolgd zijn door een recessie. In Nederland zag je bijvoorbeeld in twee jaar tijd het aantal fusies exploderen van driehonderd naar drieduizend. Er zijn daarbij veel fusies geweest die vanuit economisch oogpunt onzinnig zijn: bedrijven die alleen maar fuseerden omdat andere dat ook deden, uit een soort verdedigingsmechanisme. Zo is een markt ontstaan voor leveraged buy outs – want daar gaat de hele discussie over: bedrijven die leveraged, met geleend geld, fusiekneusjes opkopen en die dwingen te bezuinigen of zich op te splitsen. Daar kun je nog steeds weinig op tegen hebben.”

Nou...U schreef twee jaar geleden dat bij fusies het eigenlijke doel, het creëren van reële waarde, vaak uit het oog wordt verloren. Dat kun je nu ook zeggen voor het optreden van die particuliere investeringsmaatschappijen. Simpel gezegd: soms worden de overgenomen bedrijven gewoon leeggezogen.

„Wat ik aanvankelijk onvoldoende tot me liet doordringen is dat alles wordt gefinancierd met geleend geld. Daarmee leg je een schuldenlast op de overgenomen partij. We wisten toen nog niet zo goed hoe bedrijven daarmee omgingen. In principe zijn er twee manieren. Je kunt alle luxe uitgaven schrappen: eigen vliegtuigen, de kunst aan de muur op het hoofdkantoor. Dat zijn economisch efficiënte reacties. Je kunt ook bezuinigen op investeringen op de langere termijn, in research en development. Het effect daarvan merk je pas na jaren, als bijvoorbeeld blijkt dat je minder patenten kunt genereren en daardoor minder goed kunt concurreren met bedrijven die niet het doelwit zijn geweest van een leveraged buy out.”

U doet alsof dat keuzes zijn, mogelijke strategieën. Maar vaak wordt je toch gewoon het mes op de keel gezet?

„In de praktijk blijkt inderdaad dat het nogal eens uitdraait op riskant financieel avonturisme. Wij hebben onderzoek gedaan naar de langetermijneffecten van leveraged buy outs. Dergelijk onderzoek, heel wat anders dan de gebruikelijke momentopnames, komt eigenlijk veel te weinig voor: wat gebeurt er als de manier van financiering van een bedrijf verandert? We keken naar een groep Amerikaanse ondernemingen die vijftien jaar daarvoor doelwit waren geweest van een leveraged buy out, met als controlegroep een paar bedrijven die ook waren overgenomen, maar op een andere manier. Wat blijkt? Ruim 15 procent van de leveraged-buy-out-ondernemingen is geëindigd in een faillissement, tegen ruim 4 procent voor de controlegroep. Dus: de leveraged-buy-out-constructies verhogen het risico met een factor drie. Dat is opmerkelijk.”

Dat belooft wat. Die overnamegolf speelde al een tijd in de VS, maar is in Nederland recenter. En nu zegt u, op basis van uw onderzoek: leveraged buy outs zijn problematisch.

„Ze kúnnen problematisch zijn. In ieder geval groeit het faillissementsrisico – maar dat neemt niet weg dat ze toch die maatschappelijk zinvolle functie kunnen vervullen, als correctie op die fusiekneusjes. Bovendien weten we niet zeker of Europese participatiemaatschappijen hetzelfde beleid volgen als Amerikaanse. Traditioneel zijn Amerikaanse banken ook veel speculatiever dan Europese. Dat zou hierbij ook opgeld kunnen doen. Maar zorgwekkend zijn onze resultaten in ieder geval.”

Is er een parallel met de kredietcrisis? Ook daar zien we doorgeschoten financiële technologie. Met op de achtergrond de sloten geld van pensioenfondsen die op zoek gaan naar hoog rendement en dan terechtkomen op plaatsen waar de industriële logica is vervangen door de financiële? Het lijkt wel een mallemolen waar je moeilijk uit komt.

„Ik haat het woord ‘absoluut’, want dat wordt tegenwoordig te pas en te onpas gebruikt. Maar hier is dat zeker van toepassing. De hele ontwikkeling van de private equity, maar ook de daaraan voorafgaande fusiegolf in de tweede helft van de jaren negentig, waren uitingen van de financialisering van onze economie, het steeds belangrijker worden van gepercipieerde waarden in plaats van reële waarden. Er is een wals over ons heen gekomen, met allerlei nieuwe financiële instrumenten. Het is begonnen in de VS, toen allerlei restricties die nog stamden uit de tijd van de New Deal, werden losgelaten. De financiële markten kregen enorm veel ruimte en zijn hals over kop gaan speculeren. Het resultaat was de fusiegolf in de tweede helft van de jaren negentig, de meest uitbundige uit de geschiedenis, ook al omdat banken en financiële instellingen klaarstonden om dat proces te ondersteunen en ervan te profiteren.”

Wat moet je hier nu aan doen?

„We hebben de afgelopen vijftien tot twintig jaar het voordeel van de twijfel gegeven aan de financiële markten: jullie zeggen dat je door deregulering efficiënt kunt functioneren; laat maar zien dan. Op universiteiten oreerden heel wat economen dat de financiële markten zorgen voor de meest efficiënte en stabiele economische ontwikkeling. Het is allemaal geëindigd in een debacle.”

U doelt op de optelsom van kredietcrisis en problemen met private equity?

„Ja, en de voedsel- en energiecrisis horen daar ook bij. Overal zitten de financiële markten tussen. We moeten die deregulering heroverwegen. We moeten veel beter rekening houden met de langetermijnontwikkelingen. Het zou best kunnen dat we de financiële sector op dezelfde manier moeten gaan benaderen als de tabaksindustrie, de farmaceutische sector, vuurwerk.”

Geld is ook gevaarlijk spul.

„Dat blijkt wel weer. Er zijn veel te grote speculatieve risico’s genomen. Overal. Er is veel te veel gekeken naar de aandeelhouderswaarde, en daarbij gaat het om een perceptie, niet om de intrinsieke waarde van een bedrijf.”

In dat verband wordt vaak gepleit voor beter toezicht.

„Ja, maar we moeten ook naar een sector waarop eenvoudiger toezicht kan worden gehouden. In de industrie is de afgelopen twintig jaar de diversificatie teruggedrongen, omdat bedrijven niet meer 25 productmarkten bij elkaar konden houden. Ook in de financiële markten moeten we af van de diversificatie. De financiële sector is een hybride stelsel geworden. Banken wilden zo veel mogelijk activiteiten ontwikkelen waarvoor ze een fee kregen: advieswerk, handel in aandelen, in plaats van te focussen op de marge tussen wat je aan rente betaalt en aan rente ontvangt – want dat laatste, zeg maar de traditionele functie van een bank, was strakker gereguleerd. We moeten de scheiding tussen spaarbanken en investeringsbanken herstellen. Ieder zijn eigen expertise, en veel beter te reguleren. Maar dat is iets van de langere termijn. Het heeft tenslotte ook dertig tot vijftig jaar geduurd om van het ene naar het andere model over te stappen. Nu moeten we weer terug naar een geconcentreerder, gespecialiseerder systeem.”

U geeft zelf al aan: daar zal veel tijd mee heen gaan. Maar wat doen we nú?

„Je kunt aan een aantal zaken denken. Zo moeten we het fusietoezicht anders inkleden. In 1989 hebben we daar afspraken over gemaakt, met als achterliggende gedachte: voorkom dat bedrijven activiteiten op touw zetten die de welvaartscreatie in gevaar brengen. Dat is toen de kant opgegaan van het prijstoezicht: je moest aannemelijk maken dat de prijzen binnen een jaar niet met meer dan 5 procent zouden stijgen. Maar als je eerlijk bent, erken je dat je dit helemaal niet kunt uitrekenen. Van de 3500 fusies die sinds 1989 zijn voorgelegd aan de Europese Commissie zijn er nauwelijks tien tegengehouden, en dat waren fusies waarvan je met de ogen dicht kon zeggen dat het fout zou gaan. Je moet bij het toezicht weer terug naar het oorspronkelijke idee van welvaartscreatie. Grote bedrijven die willen fuseren, moeten aannemelijk maken dat er efficiencyvoordelen worden gecreëerd. Als je daar beter op let, komen er minder kneusjes en maak je ook de markt kleiner voor de leveraged buy outs.”

Maar hoe bewerk je dat voor de besluitvormers het langetermijnbelang vooropstaat? Hoe voorkom je dat financiële overwegingen, zeg maar snel winst pakken, het belangrijkste zijn?

„Je moet de verantwoordelijkheid voor de besluitvorming in dit soort projecten sterker neerleggen bij de raad van commissarissen.”

Er is al zo vaak gezegd dat ze intensiever moeten meedenken, maar het komt er maar niet van.

„Omdat de leden voor een belangrijk deel zijn gerecruteerd uit andere ondernemingen. Zij hebben met soortgelijke problemen te maken. Als er zo’n schokgolf over je heen komt, wil iedereen meedoen. Dat proces kun je niet tegenhouden.”

Dus je moet de samenstelling van de raad van commissarissen wijzigen?

„Je kunt beter de raad stimuleren actiever naar dit soort zaken te kijken. Want de commissarissen hebben al verregaande bevoegdheden.”

Die worden veel te weinig gebruikt.

„Ja. Er wordt vaak gezegd dat de raad van commissarissen onvoldoende geïnformeerd is of onvoldoende risicodragend. Dat zie je ook bij Fortis. Als het fout gaat, moet de raad van bestuur bloeden. De raad van commissarissen blijft keurig intact. Maar alles hangt met alles samen. Ik denk dat je ook de ondernemingsraad meer bevoegdheden moet geven. Denk daarbij aan een instemmingsrecht bij fusies en overnames. Waarom? Omdat de werknemers de enige groep zijn die in principe zowel onder de oude als onder de nieuwe eigenaar functioneert. De zittende raad van commissarissen wordt vaak vervangen door die van de overnemer, en vaak is het voor de raad van bestuur ook over en uit – zo niet meteen, dan wel na enige tijd. Als de ondernemingsraad een instemmingrecht heeft, zal de raad van commissarissen waarschijnlijk geprikkeld worden om actiever te kijken naar fusies en overnames.”

En de overheid? Moet die ook actiever worden?

„Er komt natuurlijk veel meer bij kijken. Neem de belastingwetgeving. Het kan toch niet dat de fiscus 400 miljoen teruggeeft aan die investeringsfondsen omdat die via slimme constructies gebruikmaken van regelingen dat je rente kunt aftrekken en verliezen kunt compenseren met winst uit het verleden, tot acht jaar terug. Belangrijk is ook de kwestie van het moral hasard. Je ziet dat de overheid inspringt als grote bedrijven financieel in de problemen komen. Als er zo’n veiligheidsnet is, moet je die sector ook kunnen reguleren.”

    • Marc Leijendekker