Wat is de werkelijke waarde van KKR?

Private equity-firma’s geloven graag dat ze de markt te slim af kunnen zijn. Maar Kohlberg Kravis Roberts (KKR) ondervindt nu dat de markt zo haar eigen manieren heeft om haar inzichten naar voren te brengen.

De bedrijvenopkoper beweert 12,3 tot 14,8 miljard dollar waard te zijn, als onderdeel van een slim plan om zijn beursgenoteerde Europese dochter KKR Private Equity Investors (KPE) terug te kopen. Het plan stelt Henry Kravis, KKR’s mede-oprichter, in staat een beursgang in New York te verwezenlijken, zonder de daarbij gebruikelijke openbare aandelenuitgifte te hoeven doen. Maar hij zou zichzelf wel eens te slim af kunnen zijn geweest. Op grond van de aandelenkoers van dochteronderneming KPE is KKR slechts 8,9 miljard dollar waard.

Hoe zit dat dan? Donderdag sloot de koers van KPE op 13,27 dollar per aandeel. Gegeven dat de KPE-aandelen één op één zullen worden ingewisseld tegen KKR-aandelen en KKR 771 miljoen aandelen heeft, komt dat neer op een waarde van 10,2 miljard dollar voor de bedrijvenopkoper.

De werkelijke boodschap van de markt zou nog minder flatterend kunnen zijn. Dat komt doordat KKR zijn beleggers niet louter in aandelen betaalt, maar ook met een stukje papier met de fraaie naam contingent value interest (CVI). Dat geeft de KPE-aandeelhouders recht op méér KKR-aandelen als hun nieuwe aandelen niet binnen drie jaar een koersniveau van 22,25 dollar bereiken. De huidige waarde van de KPE-aandelen omvat derhalve zowel de waarde van een nominaal KKR-aandeel als de waarde van de CVI.

Deze CVI is lastig te waarderen, maar uit een analyse van breaking views blijkt dat, nu de KPE-aandelen voor 13,27 dollar worden verhandeld, de waarde zo’n 1,77 dollar bedraagt. Trek dat af van de beurskoers van KPE en de waarde van een nominaal KKR-aandeel daalt naar 11,50 dollar, hetgeen de firma een waarde van slechts 8,9 miljard dollar geeft.

Uiteraard hebben de KPE-aandeelhouders slechts een paar dagen de tijd gehad om deze ingewikkelde operatie goed tot zich te laten doordringen, dus KKR zou zijn boodschap er toch nog doorheen kunnen krijgen. Maar KKR mag niet te optimistisch worden.

Als je de waardering van KKR deduceert door de verwachte winst op dezelfde koers-winstverhouding te stellen als die van de grote beursgenoteerde concurrent Blackstone, is het resultaat 10 tot 11 miljard dollar. Als KKR voor een conventionele beursgang had gekozen en de gebruikelijke korting had toegepast, was de firma wellicht ook op een waarde van 8,9 miljard dollar uitgekomen, maar dan wel met minder moeite.

John Foley en

Hugo Dixon

    • John Foley
    • Hugo Dixon