Er is weer een prijs, en die is laag

Nu er weer marktprijzen gerekend worden voor rommelhypotheken, worden banken nerveus. Ze kunnen geen modelmatige prijzen meer hanteren.

Is het goed nieuws, of is het slecht nieuws? Die vraag overheerst binnen de internationale bankenwereld nadat de Amerikaanse bank Merrill Lynch eerder deze week een groot pakket aan hypotheekobligaties had weten te verkopen.

Het goede nieuws was dat Merrill het ‘giftige’ pakket überhaupt in de markt wist te zetten. Dat was sinds het uitbreken van de kredietcrisis nauwelijks nog gelukt. Banken die het probeerden, vonden geen kopers. De normale kopers waren bang dat ze besmette hypotheekobligaties zouden aanschaffen, waarvan niet duidelijk was hoeveel verliezen er nog op geleden zouden worden. De markt lag dus bijna volledig stil.

De banken restte maandenlang niets anders dan het modelmatig vaststellen van een waardering van de pakketten aan besmette collateralized debt obligations (cdo’s, schuldbekentenissen met bijvoorbeeld hypotheken als onderpand). Eerst deden ze dat betrekkelijk optimistisch, met betrekkelijk kleine afwaarderingen. Maar naarmate de crisis langer aanhield, gingen ze over tot forsere afschrijvingen van hun pakketten, soms wel met 30 procent. Anders gezegd: elke dollar aan cdo’s die ze nominaal in de boeken hadden staan, werd voor 70 procent gewaardeerd. De rest werd (al dan niet via de winst-en-verliesrekening) afgewaardeerd. In totaal schreven banken wereldwijd sinds begin 2007 al bijna 450 miljard dollar af.

Tot Merrill met het nieuws over de daadwerkelijke verkoop van cdo’s kwam. Het slechte nieuws is namelijk dat Merrill Lynch een pakket aan cdo’s ter waarde van 30,6 miljard dollar verkocht heeft aan Lone Star Fund voor 6,7 miljard. Dat betekent dat Merrill 22 cent per dollar heeft gekregen, een korting van 78 procent voor Lone Star. Merrill zelf had het pakket nog geen maand eerder afgewaardeerd tot 11,1 miljard. Wat de verkoop nog schokkender maakt, is dat Lone Star voor de financiering van driekwart van de aankoop van het pakket een lening heeft afgesloten bij Merrill Lynch zelf. Als die lening wordt meegeteld, houdt Merrill niet meer dan 5 cent per dollar aan cdo’s over aan de deal. Een korting van 95 procent op de nominale waarde van de beleggingen.

Dat leidt op zijn minst tot zenuwachtigheid bij de andere banken. Immers, anders dan de modelmatige berekeningen, is een echte marktdeal niet te negeren. Er is weer een prijs voor de pakketten aan rommelhypotheken, en die prijs is laag. Veel lager dan tot nu toe betaald werd voor de incidentele verkoop voor plukjes cdo’s.

Ter illustratie: de Zwitserse gigant UBS verkocht in mei een pakket van 22 miljard dollar aan cdo’s aan BlackRock tegen 68 cent per dollar. Net als bij Merrill Lynch en Lone Star financierde UBS zelf nog eens ongeveer driekwart van de deal met een lening aan BlackRock, waarmee UBS per saldo nog maar 17 cent voor elke dollar terugkrijgt.

BlackRock is namens de Amerikaanse centrale bank ook bezig met de liquidatie van een pakket van zo’n 30 miljard dollar aan beleggingen van de omgevallen zakenbank Bear Stearns. Vervelend voor de Fed, die garant stond voor een deel van de deal.

En Royal Bank of Scotland, net als Lehman Brothers, UBS en Barclays een bank met veel cdo-beleggingen op de balans, rapporteerde in april dat zij haar cdo’s waardeerde op 52 cent per dollar.

Als de Merrill-deal de nieuwe bodem legt in de markt, zullen de komende weken nog vele afschrijvingen volgen. Fondsen als Lone Star, maar ook BlackRock, staan inmiddels klaar om de pakketten met forse kortingen over te nemen. Samen hebben ze daar naar schatting ongeveer 100 miljard voor gereserveerd. Uitgaande van eenzelfde leningenconstructie als bij Lone Star en BlackRock (waarbij de verkopende partij ook nog eens een flink deel meebetaalt via een lening) is de kopersmarkt nu ongeveer 400 miljard dollar groot.

Dat is meer dan in het hele afgelopen jaar bij elkaar, maar bij lange na niet voldoende om de ongeveer 1.000 miljard aan giftige cdo’s mee op te kopen. Zelfs niet tegen een koers van 45 cent per dollar, het gemiddelde van Merrill (22 cent) en UBS (68 cent).

Europese banken zullen komende weken hun tweedekwartaalcijfers presenteren. Deutsche Bank en de Britse HBOS trapten vandaag af met nieuwe afschrijvingen. Maandag volgen Fortis en het Britse HSBC, dinsdag Swiss Re en Société Générale, woensdag Commerzbank en BNP Paribas en donderdag Aegon. ING volgt op 13 augustus.

Natuurlijk zijn er grote verschillen in de kwaliteit van de pakketten aan besmette cdo’s. De ene bank zit zwaarder in de problemen dan de andere en grootheden als Merrill Lynch, UBS en Lehman zitten ook nog relatief zwaar in de slechtste categorieën hypotheekobligaties. Maar met de huidige vorming van marktprijzen zullen de banken allemaal een goed verhaal moeten hebben over de waardering van hun beleggingen. Het modelmatig – en daarmee vaak kunstmatig – te hoog waarderen van de cdo-pakketten is dankzij de bijzonder verkoop van de cdo’s van Merrill Lynch waarschijnlijk verleden tijd.

Lees meer over de afschrijvingen van zakenbanken op nrc.nl/kredietcrisis