KKR speelt het spel slim

Beleggers in private equity zijn eraan gewend op hun vertrouwen af te gaan. De omgekeerde beursgang van Kohlberg Kravis Roberts (KKR) vormt daarop geen uitzondering. De Amerikaanse bedrijvenopkoper wil zijn aan de Amsterdamse beurs genoteerde vehikel, KKR Private Equity Investors (KPE), via een geheel uit aandelen bestaande transactie opkopen en het hele gevaarte vervolgens een nieuwe beursnotering geven in New York. Dat is een slimme zet van KKR, en ook nog eens een creatieve. Of het ook een goede deal is voor de aandeelhouders van KPE is niet zo duidelijk.

De alchemie werkt aldus. Beleggers in KPE zullen hun aandelen inruilen voor twee stukjes papier en een belofte. Het papier bestaat uit 21 procent van de aandelen van het nieuwe bedrijf, dat eind dit jaar een beursgang zal maken in New York, en uit niet-verhandelbare obligaties die zullen converteren in extra KKR-aandelen als de nieuwe aandelen niet binnen drie jaar het koersniveau van 22,25 dollar bereiken. De belofte is een garantie dat KKR betrokken zal blijven bij het nieuwe bedrijf, hoewel die garantie al na zes maanden komt te vervallen.

Het berekenen van de waarde van dit alles voor de aandeelhouders van KPE lijkt eerder een kunst dan een wetenschap. KKR zegt dat de aandeelhouders van het beursgenoteerde bedrijf een premie krijgen van misschien wel 82 procent. Maar die raming is gebaseerd op een rijke cocktail van veronderstellingen over de waarde van het nieuwe bedrijf. Sommige daarvan, zoals de zogenoemde fair earnings multiple, kunnen makkelijk worden geverifieerd aan de hand van een vergelijking met concurrenten als Blackstone en Investcorp.

Andere beweringen, bijvoorbeeld dat KKR volgend jaar een rendement van 17,5 procent zou kunnen boeken, zijn twijfelachtiger. Als dat rendement onverhoopt lager uitvalt, zal dat ook voor de premie gelden. Net zo moeilijk uit te leggen is de verdeling – KPE-aandeelhouders zullen 21 procent van het nieuwe bedrijf krijgen. Dat percentage is geen weerspiegeling van het aandeel van KPE in de bezittingen of de winst, maar werd overeengekomen na onderhandelingen tussen de twee (nauw verwante) bedrijven, aldus een ingewijde.

Als deze constructie de aandeelhouders niet bevalt, kunnen ze uiteraard nog altijd nee zeggen. KKR heeft ze grootmoedig een stem in het kapittel gegeven, ook al had de firma de overeenkomst er ook zonder meer doorheen kunnen drukken. Maar omdat de KPE-aandelen vorig jaar bijna 50 procent in waarde zijn gedaald, de nettowaarde van het bedrijf afneemt, en de aandeelhouders afhankelijk zijn van KKR voor hun geld, lijkt een afwijzing niet waarschijnlijk. KKR heeft zo te zien een elegante oplossing gevonden voor een bijzonder lastige karakteristiek van beursgenoteerde bedrijven: de noodzaak om beleggers een woordje te laten meespreken.

John Foley