ECB zit in een lastig parket

De VS zijn vooral bezorgd over dalende groei, Europa vreest inflatie. Beide nemen nu bewust risico’s om allereerst hun grootste angsten te bezweren, zegt Melvyn Krauss. Maar de medicijnen kunnen samen goed uitpakken.

Net zoals wanneer door artsen bij een patiënt een tumor wordt ontdekt, heeft het ontluiken van de kredietcrisis in de Verenigde Staten een jaar geleden bepaalde vragen opgeroepen. Is het kanker? Hoe groot is het? En heeft het zich verspreid?

Het was van het begin af aan duidelijk dat de riskante leningen het financiële stelsel parten zouden gaan spelen. De enige vraag was hoe erg het zou worden.

Wie wist bijvoorbeeld hoeveel financiële instellingen te maken hadden met dubieuze hypotheken en welke vorm die betrokkenheid had? Naarmate de tijd voortschreed, bleven zich met een onrustbarende regelmaat nieuwe problemen voordoen en je kon je slechts afvragen hoe veel meer er nog zouden volgen. De omvang van het hypotheekgezwel bleek bijzonder moeilijk vast te stellen. En de verspreiding ervan bleek al net zo ongrijpbaar.

Veel Europeanen dachten dat de hypotheekcrisis een ‘Amerikaanse crisis’ was. Europese banken hadden zich immers niet ingelaten met hypotheken aan gezinnen in de Verenigde Staten die het zich die konden veroorloven.

Maar toen zelfs een kleine bank in Noorwegen een aanzienlijk hypotheekprobleem bleek te hebben – hij had de hypotheken van een Amerikaanse bank overgenomen om zijn rendement te verhogen – werd duidelijk dat de ziektekiemen de Atlantische Oceaan waren overgestoken.

Joe verkocht de hypotheken aan Janine, die ze weer doorverkocht aan Jürgen, die ze weer doorverkocht aan Pierre. Enzovoorts. De hypotheekcrisis kende geen nationale grenzen, omdat hebzucht en roekeloosheid geen nationale grenzen kenden. Dit is tot nu toe één van de belangrijkste lessen van de crisis: ga ervan uit dat de kanker zich verspreidt.

Misschien louter op grond van wensdenken werd het idee dat de Europese economie zich op een of andere manier had ‘ontkoppeld’ van de Amerikaanse crisis het afgelopen jaar vrij populair in Europa.

Tot voor kort gingen velen in Europa er vanuit dat de gevolgen voor de reële economie van de hypotheekcrisis in de VS – dat wil zeggen: de gevolgen voor het reële inkomen, de consumptie en de werkloosheid – tot dat land beperkt zouden blijven.

Europa kende immers de problemen van de Amerikaanse huizenmarkt niet, en het grootste deel van het afgelopen jaar bleef de Europese economie overeind, terwijl de Amerikaanse het moeilijk had. Maar wat in eerste instantie kan worden geïnterpreteerd als ‘ontkoppeling’ kan mettertijd niets anders dan een vertragingseffect blijken te zijn geweest. De problemen komen wel, alleen wat later; de banken- en kredietcrisis blijkt dan helemaal niet onder controle gebracht te zijn.

Uit een recente golf zwakke cijfers over het vertrouwen van consumenten en producenten, en uit betrouwbare en degelijke rapporten over de Europese economie komt naar voren dat de zwakte in de Verenigde Staten inmiddels Europa heeft bereikt. Dat is niet echt een verrassing, gezien de vele banden tussen de twee economische reuzen op het gebied van de handel, kapitaalmarkten, aandelenmarkten en vertrouwensindicatoren.

De recente scherpe daling van de Europese aandelenkoersen voorspelt weinig goeds voor de Europese economieën.

Het onderscheiden tussen echte ‘breuken’ en louter vertragingseffecten – het beoordelen van de vraag of de kanker is ingekapseld of zich zal verspreiden – blijkt een zware opgave voor centrale bankiers die proberen het juiste antwoord te vinden op de kredietcrisis.

Ik neem mijn pet af voor Ben Bernanke, de voorzitter van de Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken), die – geconfronteerd met een crisis van onbekende omvang en mogelijk ontzagwekkende kracht – de moed had de rente agressief te verlagen en zakenbank Bear Stearns te hulp te schieten. Op die manier wist hij de financiële gemeenschap ervan te doordringen dat de Federal Reserve niet zou toestaan dat zich in de Verenigde Staten een grote inzinking van de economische activiteit zou ontwikkelen, zelfs als dat zou betekenen dat dat onprettige inflatierisico’s met zich zou meebrengen.

De critici van Bernanke, die zowel in Europa als in de VS steeds talrijker worden, hebben de neiging zich te richten op de bijverschijnselen van het medicijn dat hij de patiënt toedient en te negeren hoe besmettelijk de ziekte is die hij bestrijdt.

Zij hebben het bij het verkeerde eind. De critici overschatten de inflatiedreiging in de Verenigde Staten. De arbeidsmarkt daar blijft zeer zwak – dat blijkt ook weer uit de jongste banencijfers – en daardoor is de kans op een loon-prijsspiraal klein. En de critici onderschatten de mogelijkheid van een omvangrijke economische inzinking in de VS.

Het feit dat de problemen zich slechts langzaam door de Amerikaanse economie verspreiden, maakt de dreiging ervan niet minder groot. Een andere les die uit de hypotheekcrisis kan worden getrokken, is dat een pauze in een proces nog niet betekent dat het voorbij is.

De Europese Centrale Bank bevindt zich intussen in een veel lastiger parket dan de Federal Reserve. Ook de ECB moet de financiële crisis bestrijden, maar hij heeft geen mandaat om dat te doen. Zijn enige mandaat is het bevorderen van de prijsstabiliteit. De ECB heeft ook te kampen met een moeilijker te peilen inflatieprobleem dan dat van de Verenigde Staten.

In deze omstandigheden is het zinvol dat ECB-president Jean-Claude Trichet ‘meelift’ met Bernanke, door hem het zware werk van de strijd tegen de mondiale inzinking te laten opknappen, terwijl de ECB zich concentreert op de strijd tegen de inflatie.

Dit is ook in het belang van de VS, die op hun beurt kunnen ‘meeliften’ met de ECB en zijn inspanningen om de wereldwijde inflatiedreiging terug te dringen. Eén van de redenen dat de Federal Reserve de rente niet verhoogt, is dat de ECB dat al voor hem doet.

Of dit nu zo bedoeld is of toevallig zo uitpakt, de verschillende institutionele beperkingen en beleidsgrenzen aan weerszijden van de Atlantische Oceaan worden handig omzeild door een inventieve ‘internationale arbeidsverdeling’ tussen de twee grote centrale banken, zij het dat Europa hierdoor risico’s moet nemen ten aanzien van de groei en de VS ten aanzien van de inflatie.

Dat moet dan maar.

Ondanks het feit dat de patiënt op de intensive care moet blijven en de kanker zich verspreidt, zijn er redenen om hoopvol te zijn, dankzij de ‘artsen’ Bernanke en Trichet.

Als nu ook de Aziatische centrale banken hun steentje aan het oplossen van de crisis bijdragen, kunnen we pas echt hoopvol zijn.

Melvyn Krauss is verbonden aan het Hoover Instituut van de Universiteit van Stanford.

Andere bijdragen hierover op nrc.nl/bankencrisis