Strijd om TNS nog niet voorbij

Het Britse TNS en het Duitse GfK willen fuseren tot de op één na grootste marktonderzoeker ter wereld. Voor TNS is dit louter een defensieve stap.

Het Britse onderzoeksbureau TNS en zijn Duitse concurrent GfK hebben vorige week ingestemd met een fusie van gelijken, die tot de op één na grootste marktonderzoeksfirma ter wereld zou moeten leiden, met een marktwaarde van rond de 2,5 miljard euro.

Op grond van de voorwaarden van de overeenkomst biedt TNS 11,74 nieuwe TNS-aandelen voor ieder GfK-aandeel. Uitgaande van de aanvaarding van het bod door GfK zou elk van beide bedrijven 50 procent van de nieuwe combinatie in handen krijgen. De grootste aandeelhouder van GfK, Verein, zou 28 procent bezitten.

TNS, in Nederland eigenaar van TNS NIPO, en GfK hebben gezegd binnen drie jaar synergievoordelen te verwachten van 95 miljoen euro per jaar, wat het nieuwe bedrijf een winstmarge van 15 procent zou moeten opleveren. TNS-topman David Lowden en financieel directeur Christian Weller von Ahlefeld van GfK zullen beiden aanblijven in hun huidige functie.

Maar de overnamestrijd is nog niet gestreden. Vorige maand wees TNS nog een bod in aandelen en contanten af van reclamebureau WPP Martin Sorrell, dat destijds een waarde van 242 pence per aandeel vertegenwoordigde. Het bod is tegen de huidige beurskoersen 239 pence per aandeel waard. TNS wordt op dit moment verhandeld op een niveau van 258 pence per aandeel.

De aandeelhouders van TNS kunnen nog steeds kiezen voor het bod van WPP. De transactie met GfK is voor TNS louter een defensieve stap. Hoewel TNS de deal met zijn Duitse concurrent snel rond heeft gekregen, brengt GfK grote uitvoeringsrisico’s en een mogelijke ‘gifpil’ met zich mee.

De markt gaat er zonder meer van uit dat WPP met een nieuw bod zal komen. TNS wordt verhandeld tegen een premie van 9 procent ten opzichte van de waarde van het overeengekomen bod, terwijl GfK wordt verhandeld tegen een verbluffende korting van 21 procent. De beloofde jaarlijkse synergievoordelen van 95 miljoen euro binnen drie jaar zijn voor de aandeelhouders van TNS omgerekend 65 pence per aandeel waard. Gebaseerd op de koers van TNS van vóór de speculatie op een overnamebod van 171 pence, vertegenwoordigt het bod voor het Britse bedrijf een onderliggende waarde van 236 pence – lager dus dan het laatste bod van WPP.

Toch moeten deze projecties met enige scepsis beschouwd worden. De fusiecombinatie belooft een operationele winstmarge van 15 procent. Dat klinkt indrukwekkend, maar is ook nogal optimistisch voor een bedrijfstak die op de drempel staat van een periode van economische onzekerheid. Individueel komt de winstmarge van TNS noch GfK boven de 14 procent uit.

Ook is geenszins duidelijk of TNS-topman David Lowden wel de juiste man op de juiste plek is. Hij heeft zich in 2003 immers verslikt in de overname van het Amerikaanse bedrijf NFO. Onder Lowden, voorheen financieel directeur, verdubbelden de eenmalige lasten die verband hielden met de transactie. Weliswaar schoten de synergievoordelen eveneens omhoog, maar in 2006 had het Amerikaanse bedrijf al een sanering en een winstwaarschuwing achter de rug.

Bovendien moeten de aandeelhouders van TNS op hun hoede zijn voor de dominante aandeelhouder van GfK, Verein. Deze Duitse, niet op winst gerichte vereniging voor marktonderzoek, wier voornaamste doel het stimuleren van de bedrijfstak is, zou ten minste 28 procent van de nieuwe combinatie in handen krijgen. Dat zou een obstakel kunnen vormen voor ieder toekomstig bod in contanten op het concern.

Op het huidige koersniveau is het bod van WPP feitelijk meer waard dan de deal met GfK. Het lastige punt is de eis van WPP om de eigen aandelen te mogen gebruiken voor de financiering van 30 procent van het bod. Beleggers beschouwen de aandelen van een reclamebureau nu eenmaal als minder defensief dan de aandelen van een firma die zich louter met marktonderzoek bezighoudt. Als WPP het contante deel van zijn bod kan verhogen, moet de toegenomen zekerheid kunnen volstaan om de doorslag te geven. (Breaking Views)