Imperiale ambities van France Télécom

TeliaSonera maakt het steeds moeilijker voor France Télécom (FT) om vol te houden dat een overname van het Scandinavische telecomconcern waarde oplevert voor de aandeelhouders. TeliaSonera heeft een bod van 30 miljard euro in contanten en aandelen verworpen, omdat dat het bedrijf ‘aanzienlijk’ zou onderwaarderen. France Telecom zit nu in een lastig parket. Analisten en beleggers kunnen slechts met de grootste moeite andere verdiensten dan imperiale ambities ontwaren in het uit de grond stampen van ’s werelds vierde aanbieder van mobiele telefonie. Een hoger bod zou dat slechts verergeren.

FT zegt dat het voorgestelde bod van 48 procent aandelen en 52 procent contanten in de praktijk neerkomt op 56,22 Zweedse kronen (6,04 euro) per aandeel TeliaSonera. Toch is er een lastig punt. FT biedt een cashoptie van 63 kronen per aandeel. Maar het aanbod van drie FT-aandelen voor iedere elf TeliaSonera-aandelen is gebaseerd op een richtkoers voor de FT-aandelen van 24,25 euro. Dat lijkt hoog, gezien het feit dat de FT-aandelen op een lager niveau werden verhandeld vóórdat het concern voor het eerst gewag maakte van zijn belangstelling.

In reactie op de afwijzing van TeliaSonera heeft FT-topman Didier Lombard gezegd dat een wijziging van het percentage aandelen in het bod uitgesloten is. Maar het management heeft niet gezegd dat het bedrag in contanten niet verhoogd kan worden, hetgeen nu zeer waarschijnlijk lijkt. Dat maakt geen verstandige indruk. Het eerste bod van FT waardeert TeliaSonera al op negen maal de verwachte winst, twee maal het meervoud waarop FT zelf wordt verhandeld.

Hoe je het ook wendt of keert, het is moeilijk te geloven dat de transactie waarde zal opleveren. FT ziet zelf slechts omzetsynergieën van 1 procent binnen zes jaar, en het zal zeker drie jaar duren voordat 70 procent van deze synergievoordelen zijn verwezenlijkt. Het lage percentage vormt een weerspiegeling van de verzadigde markten, waaraan het nieuwe concern 80 procent van zijn omzet zou ontlenen. De overname van de Britse mobiele aanbieder O2 in 2005 door het Telefonica liet even lage synergiedoelen zien, maar zelfs die bleken lang niet makkelijk te behalen.

Erger nog is dat de mogelijke waardevermeerdering als gevolg van de transactie in rook opgaat als je probeert de synergieën te lokaliseren. FT zegt in vage bewoordingen dat die afkomstig zijn uit schaalvergroting en van de opkomende markten – maar er is gerede twijfel dat FT meer gewicht in de schaal zal leggen bij leveranciers als Nokia, en TeliaSonera heeft geen absolute zeggenschap over zijn Turkse en Russische dochters. Niettemin lijkt de Franse regering, die 27 procent van het concern in handen heeft, FT te steunen, wat een spijtig is voor de Franse belastingbetalers en de aandeelhouders van FT.

Vertaling Menno Grootveld

Voor meer commentaaruit Londen: www.breakingviews.com