ECB bewijst zichzelf tijdens de kredietcrisis

Na 10 jaar Europese Centrale Bank is de scepsis uit de beginjaren verdwenen. Maar de grote verschillen binnen Europa leiden nog steeds tot spanningen.

Bij de Europese Centrale Bank vertellen ze er met enige bravoure over. Toen afgelopen zomer de kredietcrisis uitbrak, waardoor de onderlinge geldstromen tussen banken zo goed als opdroogden, reageerde de ECB niet – zoals de Amerikaanse Federal Reserve – door de rente te verlagen. Nee, de De ECB maakte volop gebruik van haar eigen specifieke werkwijze: commerciële banken mochten tal van bezit bij de ECB stallen als onderpand en kregen daar kasgeld voor terug.

Op die manier kon de liquiditeit van de banken snel worden aangevuld. De Fed kopieerde pas aan het eind van het jaar de succesvolle Europese werkwijze, met speciaal in het leven geroepen leningen voor de Amerikaanse banken.

Dat de oude en wijze Federal Reserve de jonge, frisse ECB volgde in de crisis, vervult hen met trots. Eindelijk erkenning.

Tien jaar geleden, bij de oprichting, begon de ECB onder een heel ander gesternte. Vertrouwen in Frankfurt, scepsis daarbuiten. Dat was de sfeer rond de officiële start van de werkzaamheden van de Europese Centrale Bank op 1 juni 1998. Zoals wel vaker bij een gedurfd project was het veel makkelijker de beren op de weg te zien, dan het lonkende perspectief.

De euro kwam eraan, de gemeenschappelijke munt van de toen nog elf landen die hun lot hadden verbonden aan de Economische en Monetaire Unie. De munt moest het sluitstuk worden van de gemeenschappelijke markt voor goederen, diensten, personen en kapitaal. De soms heftige onderlinge wisselkoersbewegingen van de EU-landen waren verleden tijd. Een gemeenschappelijke rentevoet betekende een gelijk speelveld voor iedereen, en de EMU zou zelfs een disciplinerende werking hebben op de overheidsfinanciën van de deelnemende landen.

Frankfurt beloofde, door de vestiging van de ECB, een rivaal te worden van financieel centrum Londen en de euro kon uitgroeien tot een internationale reservemunt die de machtige dollar naar de kroon stak. En, het belangrijkste, de te hoge inflatie die met name de zuidelijke lidstaten teisterde, kon worden ingeklemd in het keurslijf van de legendarische Duitse monetaire discipline.

Wie de jonge ECB beschreef, zag een sterk onafhankelijke instelling met een ijzeren mandaat om de inflatie te bestrijden. Het bestuur zou bestaan uit vaste bestuurders, aangevuld met de directeuren van de regionale, kleinere centrale banken. De controle op de geldhoeveelheid was een belangrijk beleidsinstrument om de inflatie te voorspellen en zonodig te beteugelen.

Deze beschrijving had ook naadloos gepast bij de Duitse centrale bank, de Bundesbank. De ECB is daar een vrijwel exacte kopie van. Het verhaal gaat dat zelfs de eerste president van de ECB, de Nederlander Wim Duisenberg, op ‘Duitse’ gronden gekozen is. Een Fransman, Spanjaard of Italiaan zou, in de daar heersende traditie, een eigen kabinet van vertrouwelingen hebben meegenomen dat de hiërarchie zou hebben doorkruist en een staat binnen de staat zou hebben gevestigd. Deze traditie mocht bij de jonge ECB geen wortelschieten, zodat per se begonnen moest worden met een president die vanaf het begin de noordelijke werkwijze van collegiaal bestuur zou hanteren.

Ondanks de sterke Duitse geloofsbrieven heeft de ECB het in de eerste jaren onder Duisenberg moeilijk gehad. Communicatie met de financiële markten was een probleem, vooral omdat de centralebankiers gewend waren allen hun eigen zegje te doen. De euro daalde, na een voortvarende start, sterk tegenover de Amerikaanse dollar. En de geldgroei, naast de macro-economische analyse een van de twee ‘pijlers’ waarop het rentebeleid rustte, misdroeg zich vrijwel onmiddellijk. Volgens de analyse van de centrale bank mocht de geldhoeveelheid eigenlijk niet harder groeien dan 4,5 procent om te voorkomen dat de inflatie te hoog zou oplopen. In de praktijk is de geldgroei vrijwel voortdurend hoger, en recentelijk zelfs meer dan het dubbele daarvan, waarna de geldgroei als analytisch instrument naar de achtergrond is verdwenen.

Het is niet de enige aanpassing in het beleid geweest. Aanvankelijk was het de doelstelling van de ECB om een inflatie na te streven van ‘ten hoogste 2 procent’. Maar toen in 2003 een daling van de prijzen (deflatie) dreigde, is dit veranderd in ‘dichtbij, maar niet meer dan’ 2 procent. Die doelstelling is niet altijd gehaald. De afgelopen tien jaar bedroeg de inflatie in de eurozone gemiddeld 2,2 procent.

Toch is de ECB gaandeweg gegroeid in haar rol. De introductie van de euromunten en -biljetten in 2002 verliep vrijwel vlekkeloos en vier nieuwe leden sloten zich aan, zodat de euro nu in vijftien lidstaten officieel circuleert. De euro zelf trok, na zijn aanvankelijk zwakte, sterk aan tegenover de dollar en een baaierd aan andere munten. De opmars van de Europese munt, en de zwakke periode van de dollar, zijn terug te zien in de internationale rol van de euro als reservemunt. Werd wereldwijd tien jaar geleden bij de introductie van de euro nog geen vijfde van alle officiële reserves in euro’s aangehouden, nu is dat een kwart.

Hoewel de kredietcrisis, zelfs na enorme afschrijvingen bij de Europese banken, niet voorbij is, dient zich al een andere crisis aan. De sterk opgelopen prijs van voedsel, industriële grondstoffen en vooral olie heeft de inflatie in de eurozone al opgestuwd tot 3,3 procent. Dat is ver boven het doel van de ECB en het einde van de stijging is nog niet in zicht. Frankfurt bevindt zich daarmee tussen twee vuren: de kredietcrisis vergt een wat soepeler monetair beleid waar geld goedkoper en ruim voorhanden is. De oplopende inflatie eist juist een verhoging van de rente. De euro is intussen zó sterk geworden tegenover de dollar en het grootste deel van de andere munten in de wereld, dat de landen van de eurozone een probleem krijgen met hun concurrentiepositie.

Deze kwesties raken aan een meer fundamentele vraag: is er wel een gemeenschappelijk monetair beleid te voeren voor een groep landen die onderling zo sterk verschillen? In de eurozone liggen landen als het oververhitte Spanje en Ierland met een zeepbel op de vastgoedmarkt die mede ontstaan is doordat de hoge nationale rentes bij de invoering van de euro sterk daalden. Maar er zijn ook landen als Italië en Griekenland die hun gebrek aan concurrentiekracht niet meer kunnen verdoezelen door hun eigen munt van tijd tot tijd te devalueren. En er is Duitsland, met zijn satellieten als België en Nederland, die een al fors handelsoverschot verder hebben zien toenemen.

Eén rentevoet bepalen voor een zo diverse groep is lastig, maar is het onmogelijk? Toen de ECB tien jaar geleden het licht zag, was het voornaamste bezwaar tegen de monetaire unie dat die de verschillende noden van de deelnemers nooit alle tegemoet zou kunnen komen. Voorlopers zouden verder voorlopen, achterblijvers steeds verder achteropraken. De vrees was dat de unie na verloop van tijd onvermijdelijk uit elkaar zou vallen in verbitterde kampen. Dat kan alsnog, en met name de huidige combinatie van oplopende inflatie en dalende economische groei is voor de ECB onbekend terrein. Maar als de afgelopen tien jaar een maatstaf zijn, dan is de nieuwe centrale bank van Europa beter tegen haar taak opgewassen dan de sceptici ooit hadden verwacht.

Dit is het slot van een tweeluik over tien jaar ECB. Deel 1 staat op nrc.nl/economie