Bulken van het geld, niks verdienen

Grote opkoopfondsen kunnen steeds lastiger deals financieren door de kredietcrisis. In plaats daarvan stappen ze in risicovol schuldpapier.

Blackstone, een van ’s werelds grootste opkoopfondsen, zit op een berg geld, maar kon de afgelopen maanden niets met dit geld verdienen. Een week geleden maakte Blackstone – een van de weinige beursgenoteerde private-equityfondsen – een kwartaalverlies bekend van 66,5 miljoen dollar (43 miljoen euro). Een jaar eerder werd nog 838,5 miljoen dollar winst geboekt.

Private-equityhuizen kopen bedrijven, grotendeels met van banken geleend geld. Maar door de kredietcrisis zijn banken als de dood om leningen te verstrekken voor overnames van meer dan 1 miljard dollar. Het aantal transacties nam daardoor de afgelopen maanden snel af.

Toch benadrukte Blackstone in een persbericht dat het ook profijt kan halen uit die slapte in de kredietmarkt. Hoe? Door 7 miljard dollar te besteden aan het opkopen van schuldpapier, en wel die leningen waarmee de eigen deals en die van de concurrentie werden gefinancierd – kredieten die banken nu liever kwijt dan rijk zijn.

Deutsche Bank, Citigroup en Crédit Suisse hebben recent stukken van hun kredietportefeuille te koop aangeboden. Voor een spotprijs, zo oordeelden blijkbaar diverse private-equityfirma’s. Niet alleen Blackstone legde hiervoor geld opzij. Ook opkoopfondsen als Texas Pacific Group en Apollo deden volgens insiders een bod. Door die ondergewaardeerde kredieten met nieuwe leningen te betalen hopen ze, zodra de markt herstelt, alsnog een mooie winst te maken. Het lijkt wel een piramidespel.

„Dit is een verstandige aanpak”, zegt Peter Mensing van het strategiehuis Booz & Company. „Private-equityhuizen verdienen geld door met een minimum aan eigen vermogen en een maximum aan schuld activa op te kopen en die later opnieuw te gelde te maken. Ditzelfde principe passen ze nu ook toe op schuldpapier.”

Ook Max Groeneveld van OC&C Strategy Consultants vindt die evolutie niet ongewoon. „Zolang de banken bereid zijn de kredieten met korting of onder de marktprijs te verkopen, is dat een buitenkans voor opkoopfondsen.”

Traditionele financiële instellingen voelen zich hoe langer hoe minder comfortabel met het vele schuldpapier dat bij hen op de plank ligt. „Banken willen graag van een grote hoeveelheid risicoleningen af en dat kan nog wel zes tot twaalf maanden in beslag nemen”, stelt Harmen Geerts van Bain & Company. Met koopjes in de kredietmarkt tot gevolg.

Geld moet rollen in de private equity. Voor elk bedrijf dat Blackstone koopt, rekent het een transactievergoeding van 1 procent van de bedrijfswaarde. Sinds 1987 realiseerde het fonds meer dan 300 deals voor een gezamenlijke waarde van 300 miljard dollar.

Hoe meer deals, hoe meer inkomsten. Daarnaast is er de beheerdersvergoeding – 1 tot 2 procent van het bijeengebrachte kapitaal – en de incentive fee die doorgaans eenvijfde van de winst van het fonds bedraagt, als die boven een bepaald niveau uitstijgt.

Deze drietrapsraket zorgde de voorbije jaren voor een permanent feest voor private equity. Tot vorige zomer toen de kredietcrisis uitbrak. Opkoopfondsen moeten nu alternatieven zoeken om het kapitaal te laten renderen.

Gebrek aan investeerdersgeld is er niet, want het afgelopen kwartaal haalden grote opkoophuizen 32 procent meer cash op dan in dezelfde periode van vorig jaar. Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers bleven miljarden euro’s in de private-equitymarkt pompen, omdat ze ervan uitgaan dat die anticyclisch is. Net zoals investeringen in de nasleep van de internetzeepbel – de periode 2002 tot 2004 – enkele jaren later fraaie winsten opleverden, hopen zij dat dit ook gebeurt wanneer de economie weer opleeft na de kredietcrisis.

Maar het aantal transacties bleef gering. In het eerste kwartaal van 2008 werd er volgens onderzoeksbureau Dealogic 16 procent minder deals afgerond dan een jaar eerder. De gemiddelde grootte van de transacties daalde van 217 naar 83,5 miljoen dollar.

„Er is vooral een sterke afname vastgesteld in het segment van de grote deals: transacties van meer dan 1 miljard dollar”, zegt Max Groeneveld. De hoeveelheid onbenut kapitaal in de branche is gigantisch – ruim 820 miljard dollar, schat het bureau Private Equity Intelligence. En het geld blijft binnenstromen: eind maart alleen al waren er 1.400 nieuwe fondsen in oprichting die samen voor 804 miljard dollar aan vers kapitaal wilden aantrekken.

Het zwaartepunt van de private equity verschuift niet alleen naar middelgrote dossiers. Ook op geografisch vlak is er een evolutie merkbaar. Steeds meer fondsen krijgen een mondiale focus: minder op de VS gericht en meer op Azië en Centraal of Oost-Europa.

Uit cijfers van Dealogic blijkt dat het aantal overnamedeals in deze opkomende economieën – met inbegrip van Turkije en de voormalige Sovjet-Unie – tussen 2003 en 2007 is vertienvoudigd tot 7,5 miljard dollar.

Er is een keerzijde. De private-equitymarkt in Centraal- en Oost-Europa, in 2007 goed voor 4 procent van de Europese deals, is erg gefragmenteerd. Politieke inmenging, fraude en instabiele wisselkoersen zijn andere risicofactoren.

Grotere opkoopfondsen die per transactie mikken op een investering van minstens 500 miljoen dollar, hebben het daar moeilijk mee. Blackstone zag een akkoord om de Litouwse telecomoperator te kopen vorig jaar kort na de verkiezingen door de nieuwe regering plotseling geblokkeerd.

Volgens Bain-adviseur Geerts hebben private-equityfondsen wel alternatieven om hun inkomsten op te krikken. „Beleggen in andere assets of in infrastructuur en opkomende landen zijn mogelijkheden”, zegt hij. „Maar je kunt ook de winstgroei in je portefeuille versnellen door de bedrijven waarin je investeert operationeel efficiënter te maken en te investeren in omzetgroei.” De kerntaak van private equity eigenlijk.

Meer over private equity op nrc.nl/private_equity