Nergens zo slecht bestand tegen speculanten

De activistische beleggers staken de afgelopen weken weer de kop op. Dit keer bij ASMI, Corporate Express en Heijmans. Bedrijven moeten alle trucs uit de kast halen om zich te verweren.

Ilustratie Rhonald Blommestijn Blommestijn, Rhonald

Het was een dag als vandaag. Een zaterdag. Geen dag waarop activistische beleggers zich gewoonlijk komen roeren als zij een directie tot ander beleid willen dwingen.

Vorig jaar, op zaterdag 8 december, meldden twee Amerikaanse hedgefondsen, Jana Partners en D.E. Shaw, dat zij samen 1,6 procent van de aandelen van Philips hadden gekocht. Zij zouden hun zegje komen doen over de resultaten van Philips en over de financiële structuur van het concern.

Is Philips het volgende Nederlandse doelwit van activistische beleggers na uitgever VNU, ABN Amro, industrieel conglomeraat Stork en supermarktketen Ahold?

De eerste drie zijn mede onder druk van activisten verkocht, Ahold heeft zijn strategie herijkt en zijn groothandelsdivisie die goed was voor eenderde van de omzet verkocht.

Nu, een half jaar later, lijkt Philips buiten schot te blijven. Maar de activisten zijn springlevend. Nederland? Dat staat voor mooie, winstgevende bedrijven, waar wel wat meer rendement uit geperst kan worden. Extra voordeel: de zeggenschap van aandeelhouders is goed geregeld. En de bescherming is zwakker dan in veel andere landen.

De activisten zijn aan boord bij Corporate Express, de groothandel in kantoorartikelen. Zij lijken nog steeds te mikken op een bod van de Amerikaanse concurrent Staples die in het deze week formeel uitgebrachte vijandige bod de beleggers een overnamepremie betaalt.

Een prominente activist bij Corporate Express, het Londense hedgefonds Centaurus, kocht ook een groot aandelenpakket in chipmachinefabrikant ASMI, waar twee andere activisten al langer veranderingen eisen.

Centaurus maakte eerder naam in Nederland door samen met het Amerikaanse Paulson Stork tot opsplitsing te dwingen. Het nam ook Ahold op de korrel. Bij ASMI ruiken de activisten de overwinning. Zij stapten afgelopen week naar de rechter, maar die zei dinsdag: praat eerst nog maar eens verder.

Bij bouwbedrijf Heijmans is het gewoon een Nederlandse belegger die een wijziging wil. Grootaandeelhouder Van Herk heeft president-commissaris Brentjens de wacht aangezegd na het vijfde winstalarm dat topman Hoefsloot vorige week tot aftreden noopte.

Maar oude mores slijten traag. Activisten zijn strijdbaar. Bestuurders ook. De bedrijven onder vuur en hun juristen kennen de trucs.

Nummer één. Afwachten. De positie van commissarissen is over het algemeen sterk. Wie een commissaris weg wil hebben, zoals bij Heijmans, moet moeite doen. Zelf een aandeelhoudersvergadering organiseren om daar het ontslag van de commissaris te agenderen. Of naar de rechter stappen. Het gevaar: de uitkomst is altijd ongewis. Als concessie wordt soms wel een topman geofferd. Corporate Express deed het, Heijmans ook.

Truc twee: een slapende tegenkracht tegen activisten wakker schudden. Talloze bedrijven hebben nog een slapende stichting die in voorkomende gevallen, zoals een door de directie ongewenste overname, tegen een prikkie aandelen kan kopen. Meestal bezit de stichting dan genoeg stemrecht om een aandeelhoudersvergadering naar haar hand te zetten. Dat is bij ASMI gebeurd. Het gebeurde eerder bij Stork.

Het gevaar van deze truc: de rechter kan er een streep door zetten. Dat is bij ASMI (nog) niet gebeurd. De grootste handicap van de truc: hij is hooguit tijdelijk.

En de juridische houdbaarheid van de beschermingsconstructie lijkt voorbij. Twee dagen na de rechtszaak rond ASMI sprak de Maastrichtse hoogleraar corporate governance Bas Steins Bisschop een oratie uit, waarin hij stelde dat dit ‘technische middel’ niet lang meer door de rechter overeind gehouden zal worden.

Steins Bisschop wijst erop dat bedrijven elders in Europa beter beschermd zijn. „In Frankrijk bemoeit de politiek zich ermee, in Duitsland heb je nog de grote belangen van de banken en in Italië zijn er allemaal kruisverbanden van familiebedrijven die elkaar te hulp kunnen schieten.” Dat het in Nederland daaraan ontbreekt, maakt de Nederlandse bedrijven volgens hem het minst beschermd op het Europese vasteland. Nederlandse bedrijven moeten daar hun eigen variant op verzinnen, zo bepleit hij. Truc drie dus. Steins Bisschop: „Ze moeten in contracten met banken over financiering of met klanten of leveranciers ‘change of control’-bepalingen laten opnemen met forse boetebepalingen.”

Vierde, en wel toegepaste truc: de vlucht naar voren. Corporate Express verzet zich tegen een overname en doet zelf een grote aankoop. In dit geval: de Franse concurrent Lyreco. Grootste gevaar: een kat in het nauw betaalt al snel te veel voor de aanwinst. Grootste handicap: het is goed gebruik om een grote overname voor te leggen aan de aandeelhoudersvergadering, met een kans dat de activisten tegen de transactie stemmen.

Philips bleef ogenschijnlijk doof voor de dreiging van Jana en Shaw. Maar het concern verstaat de kunst de activisten rustig te houden. Philips deed ogenblikkelijk twee miljardenovernames op de gezondheidsmarkt waarover al maanden onderhandeld werd. Het ging door met het afstoten van zwakke onderdelen. En Philips bleef eigen aandelen inkopen. Daarmee verschuift de financiële structuur van het bedrijf vanzelf in de richting die hedgefondsen graag zien: meer schulden, minder eigen vermogen, maar wel een hoger rendement op de aandelen.

Andere ‘doelwitten’ van activisten, zoals Reed Elsevier en KPN, voeren een vergelijkbaar beleid. Om aanvaringen te voorkomen met activisten worden grote onderdelen afgestoten nog voordat hedgefondsen een punt kunnen maken over achterblijvende divisies.

Probleem is wel dat om activisten zoet te houden ambities hoog opgeschroefd moeten worden, maar ook gerealiseerd. Philips heeft voor 2010 ambitieuze doelstellingen afgegeven en herhaalt die voortdurend. Raken ze uit zicht, dan lijkt het zeker dat Jana Partners en D.E. Shaw wakker schrikken en tot drastischer maatregelen zullen oproepen.