Koop nooit iets wat je niet begrijpt

Het is een van de clichés van de kredietcrisis geworden: gestructureerde schulden (obligaties) met de hoogst haalbare status blijken plotseling ‘giftig’ te zijn. De jongste ontwikkeling – de bewering dat kredietbeoordelaar Moody’s afwist van een fout waardoor de waardering van zogenoemde ‘Constant Proportion Debt Obligations’ werd opgeblazen – is een nieuwe klap voor de toch al besmeurde reputatie van dat bedrijf.

Maar branchegenoot Standard & Poor’s hanteerde dezelfde waarderingsmaatstaf, en toch is daar nog géén onbetrouwbaar stukje computercode aan het licht gekomen. De kern van het probleem is juist een te grote afhankelijkheid van ingewikkelde computermodellen.

Bij ‘CPDOs’ gaat het om grote, met veel geld gefinancierde gokken op de kwaliteit van de obligaties van een aantal bedrijven met een hoge kredietstatus. Er werd van uitgegaan dat ze zoveel geld zouden binnenbrengen dat ze beleggers een fors rendement zouden opleveren van misschien wel twee procentpunten boven de rente die banken elkaar in rekening brengen. Maar ze zouden tegelijkertijd voorzien in een flinke buffer tegen verliezen.

De veilig klinkende waarderingen bleken zo lek als een mandje. Afgezien van eventuele rekenfouten was een van de redenen daarvoor het hanteren van onverantwoord rooskleurige veronderstellingen. De marges op bepaalde kredietverzekeringen met de hoogste kredietstatus waren soms groter en bewogen zich sneller op en neer dan Moody’s had ingecalculeerd, waardoor de CPDO’s kwetsbaar werden voor volatiliteit.

Moody’s en S&P hebben een lange geschiedenis van grotendeels betrouwbare waarderingen van bedrijfsobligaties. Als het om bedrijven gaat, is financiële gezondheid een enigszins intuïtieve aangelegenheid. Bedrijven die met veel geleend geld werken, worden over het algemeen lager gewaardeerd. Maar gestructureerde financiële producten als hypotheekobligaties en CPDO’s leken zich daar niets van aan te trekken en kregen toch de AAA-status.

Kredietbeoordelaars en beleggers evalueren nu opnieuw hun afhankelijkheid van slechte of onvoldoende beproefde veronderstellingen en statistische technieken die geen rekening hielden met de slechtst denkbare scenario’s. Daaraan kunnen nu de nodige zorgen worden toegevoegd over de kwaliteit van het fundament van hun complexe modellen.

Niettemin is de vertrouwenscrisis in gestructureerde financiële producten niet zozeer voortgevloeid uit rekenfouten. Het is eerder een reactie op het in diskrediet raken van de overmatig theoretische en onvoldoende kritische aanpak van de kredietbeoordelaars, die beleggers eveneens voor lief namen. Maar de les voor beleggers komt rechtstreeks uit het boekje van superbelegger Warren Buffett: koop nooit iets wat je niet begrijpt.

George Hay