Kuddegedrag van financiële instellingen heeft malaise rondom kredietcrisis vergroot

Centrale banken en toezichthouders kunnen de financiële instabiliteit amper beteugelen. Er is de afgelopen jaren zoveel veranderd in de financiële wereld, dat je de vraag moet stellen of deze ontwikkelingen de kapitalis- tische wereld beschermen tegen calamiteiten of deze juist in de hand werkten.

Rick van der Ploeg

Hoogleraar economie aan de Universiteit van Oxford en aan de Universiteit van Amsterdam. Oud-staatssecretaris voor Onderwijs, cultuur en wetenschappen (PvdA).

Het vertrouwde financiële landschap van vroeger is amper meer te herkennen. In de oude tijd zorgden allerlei wettelijke regels ervoor dat verschillende soorten financiële instellingen zich beperkten tot hun terrein. Zo schreef in de VS de Glass-Steagal Act voor wat financiële instellingen wel en niet mochten doen. Het was een garantie voor monetaire stabiliteit. Maar met de rücksichtslose deregulering en liberalisering, ook in de rest van de wereld, is er een ware hausse gekomen aan financiële innovaties. Het resultaat is een grote verscheidenheid aan conglomeraten die tegelijkertijd bank, pensioenfonds, verzekeraar en speculant zijn.

Vroeger leenden banken aan bedrijven of personen en hielden ze die goed in de gaten, om er zeker van te zijn dat ze op tijd terugbetaalden. De meeste banken zijn tegenwoordig echter kredietintermediairs. Ze geven leningen uit, bundelen de leningen in pakketten, en verkopen claims op die pakketten in plaats van op individuele leningen. Dit wordt securisatie genoemd. Je kunt er steeds verder in gaan en het afstemmen op elk gewenst risicoprofiel.

Ook andere financiële derivaten hebben een enorme vlucht genomen. Het bekendst zijn de kredietderivaten, die een eigenaar van een obligatie de mogelijkheid geven om zich te verzekeren tegen het risico dat de uitgever van de obligatie haar verplichtingen niet nakomt. Dit is een markt van duizenden miljarden dollars.

Elke week zijn hedgefondsen, conduits (langetermijnleningen die kort worden gefinancierd) en andere investeringsvehikels in het nieuws die als aasgieren proberen bedrijven op te kopen, te splitsen en met een snelle winst te verkopen.

De globalisering van financiële markten heeft alles in een stroomversnelling gebracht. Zo blijken Nederlandse banken plotsklaps flinke pakketten subprime-aandelen te bezitten. Dat zijn bijvoorbeeld claims op een arme Amerikaan in Oregon die veel te veel geleend heeft tegen een voordelig startertarief om een te duur huis te kopen dat inmiddels alleen maar in waarde zakt.

En ondertussen zien we dat het gebruik van geldautomaten, creditcards, and internetbetalingen onder burgers en bedrijven explosief is gestegen en dat daardoor iedereen veel sneller kan reageren.

Twee manieren om de inflatie te sturen

Omdat de meest wilde hybride financiële instellingen geld in omloop kunnen brengen, is volstrekt onduidelijk hoeveel geld precies in omloop is. Vroeger volgden centrale banken het advies van de beroemde monetaire Chicago-econoom en Nobelprijswinnaar Milton Friedman: reguleer de hoeveelheid geld die in omloop is, dusdanig dat de inflatie niet uit de hand loopt. Dus in tijden van inflatie en een overspannen economie werd de geldpomp dichtgedraaid en de economie afgeknepen. Omgekeerd, in tijden van deflatie en oplopende werkloosheid werd geld in de economie gepompt om de bedrijvigheid een stimulans te geven.

Nu niet meer duidelijk is wat de hoeveelheid geld is die in omloop is, zijn eerst de Central Bank van Nieuw-Zeeland en later de Zweedse Riksbank, de Bank of England en de Europese Centrale Bank (ECB) overgestapt op het sturen van de inflatie door middel van het reguleren van de rentevoet in plaats van het geldaanbod. Hoewel dit officieel niet wordt erkend, hanteren de Federal Reserve van de Verenigde Staten en de Bank of Japan inmiddels ook deze strategie.

Volgens zijn mandaat let de ECB vrijwel exclusief op het inflatieniveau, dat laag en stabiel moet blijven. De bank bekommert zich weinig om vraaguitval en grootschalige werkloosheid, of om de waarde van de euro ten opzichte van de dollar.

De nominale rentevoet wordt verhoogd als de inflatie te hoog is en verlaagd als de inflatie te laag is. Simpel. Zo krijg je transparant monetair beleid waarop markten goed kunnen inspelen. Vraag is alleen – daarover later meer – of die focus op het stabiliseren van de consumentenprijsindex niet de stabiliteit van het financiële systeem in gevaar brengt.

Is de wereld financieel echt wel veiliger geworden?

De golf van financiële innovaties werd door velen toegejuicht. Marktwerking zou leiden tot efficiëntere allocatie van besparingen naar investeringen met het hoogste rendement. En bedrijven met slecht management zullen de tucht van de markt voelen en sneller orde op zaken stellen. Maar hebben al die innovaties de wereld wel een veiliger plaats gemaakt? Burgers in verschillende delen van de wereld hebben alle recht hieraan te twijfelen. De eerste globaliseringsexpeditie van Amerikaanse banken werd afgestraft door de Latijns-Amerikaanse crash in begin jaren tachtig. Faillissement was onafwendbaar voor veel van die banken, maar werd vermeden door hulp van de Federal Reserve die het mogelijk maakte voor commerciële banken obligaties van failliete Latijns-Amerikaanse landen te converteren in verhandelbare obligaties (de zogenoemde Brady-bonds). Eind jaren tachtig werden ook de grootste Japanse banken getroffen door deze crash en, ondanks renteloze leningen van de Bank of Japan duurde het meer dan tien jaar voordat ze uit het rood waren.

In de jaren negentig hebben de opkomende markten na financiële deregulering en liberalisering van internationaal kapitaalverkeer ook hun vingers gebrand. De Oost-Aziatische crisis van 1997, de Russische en Braziliaanse crisis van 1998 en de Argentijnse crisis van 2003 hebben de bevolkingen van die landen hard getroffen. Als reactie hebben enkele van die landen grote deviezenvoorraden opgebouwd – geen sinecure als het inkomen per hoofd van de bevolking zo laag is.

De hamvraag is dus of de stormachtige financiële ontwikkelingen de kapitalistische wereld beschermen tegen dergelijke calamiteiten of dat ze deze juist in de hand werkten. En of de centrale banken wel voldoende macht en instrumenten hebben om de financiële instabiliteit te beteugelen, mede gezien de vele gebruikersvriendelijke substituten voor papiergeld die in het leven worden geroepen door allerlei nieuwe financiële instellingen en gezien de manier waarop die instellingen sluipenderwijs minimale reserve-eisen ontduiken.

Mazzel of verdiende complimenten?

De nieuwe doctrine van de centrale banken (controleer de inflatie in plaats van de economische bedrijvigheid) grijpt terug op de inzichten van de Zweedse econoom Knut Wicksell. Hoewel de centrale bank niet het geldaanbod en dus ook niet het prijspeil kan beheersen, kan hij wel de verandering van het prijspeil sturen via veranderingen in de discontovoet. De centrale bank kan alleen maar het prijspeil stabiliseren als de rentevoet precies maar dan ook precies gelijk is aan de zogenoemde ‘natuurlijke’ rentevoet. Probleem voor de praktijk is dat moeilijk vast te stellen is wat die ‘natuurlijke’ rentevoet is op ieder willekeurig moment. Elk klein foutje tussen de marktrente en de ‘natuurlijke’ rentevoet zet een inflatiespiraal in werking en brengt de financiële stabiliteit in gevaar.

Zijn al die complimenten voor de ECB, de Federal Reserve en andere centrale banken voor het succes van inflatiebestrijding wel verdiend? Of hebben die centrale banken gewoon mazzel gehad? De reeks van ongeveer vijftien rentestijgingen onder de bewierookte voormalige president van de Federal Reserve Alan Greenspan hebben immers nauwelijks invloed gehad op de langetermijnrente.

En hoe komt het dat in een tijdsgewricht waar de wereld overspoeld wordt door dollar-gedenomineerde liquide middelen, dollarinflatie zo lang uitbleef? De reden is dat de Chinese centrale bank op grote schaal dollars opkocht om zo de dollar relatief sterk te houden en de Amerikaanse markt te kunnen overspoelen met goedkope invoer uit China. Ook Rusland heeft veel dollars gekocht om de schadelijke gevolgen van de Dutch Disease af te wenden. Zo vermeden de Russen stijging van de roebel en ineenstorting van hun economie ten gevolge van de enorme gasuitvoer.

Het Chinese en Russische wisselkoersbeleid heeft jarenlang Amerikaanse consumenten gematst met goedkope invoer zodat inflatie in Amerika uitbleef. Bovendien kende de mondiale economie een groot spaaroverschot vanwege de uitzonderlijk hoge spaarquote van China, Japan, India, Rusland en de Golfstaten en de herverdeling van inkomen en vermogen naar de grote exporteurs van grondstoffen. Omdat deze landen vooral risicovrij beleggen, daalden de reële rentevoeten tot ongekend lage niveaus. Maar als een wereldwijde tsunami van dollars geen inflatie in Amerikaanse consumentenprijzen tot gevolg heeft, moet al dat extra geld in omloop wel tot inflatie van aandelen, huizen en andere vermogensvormen en algemene uitholling van kredieteisen leiden. Dat is precies wat is gebeurd in de afgelopen jaren voordat de zeepbel begon te barsten. Daarom stelt de econoom Axel Leijonhufvud dat het sturen op inflatie in de consumentenprijsindex de stabiliteit van het financiële systeem in gevaar brengt.

De Harvard-econoom Jeff Frankel stelt dat het ruime monetaire beleid en de bijbehorende lage reële rente tevens bijdragen aan explosieve stijging van grondstoffenprijzen, zelfs in een tijd dat de Amerikaanse economie stagneert. De reden is dat het goedkoper is grondstoffen op te slaan. Ondertussen ondervinden niet alleen huiseigenaren en aandelenbezitters de malaise, maar ook gewone mensen die kampen met alsmaar duurdere olie, gas, goud, graan en rijst.

Snelle jongens nemen enorme risico’s

Een en ander wordt versterkt doordat het grote geld nu in één klap wordt verdiend met één grote transactie in plaats van zoals vroeger met het zorgvuldig opbouwen van een langdurige relatie met een betrouwbare klant. In de financiële wereld verschuift de markt naar de deal maker, asset stripper en hedgefondsmanager en andere snelle jongens die op kortetermijnwinstbejag uit zijn. Het asymmetrische systeem van bonussen en optiebeloningen werkt dit in de hand. Als het goed gaat, worden ze binnen de kortste keren schatrijk. Gaat het fout, dan piepen ze ertussenuit en kan de aandeelhouder dokken. Of in het ergste geval kan de staat de boel redden op kosten van de belastingbetaler, zoals gebeurd is bij Bear Stearns in de Verenigde Staten en Northern Rock in Engeland. Vertrouwen komt te voet en gaat te paard, zeker nu met behulp van elektronische overboekingen in korte tijd grote bedragen overgemaakt kunnen worden naar andere instellingen. Daarom wil de overheid er alles aan doen om te vermijden dat een bankrun bij één bank overslaat naar andere banken en de hele economie op zijn gat ligt.

De snelle jongens zijn dus te opportunistisch en nemen veel te veel risico om zo snel mogelijk geld te verdienen. Hun werkgevers willen dat ook omdat met de liberalisering overal de rendementseisen zijn opgeschroefd. Die snelle jongens komen dan ook in de raden van bestuur van de grote financiële instellingen, maar blijken daar slechts voor een paar jaartjes te zitten om dan te vertrekken met een exorbitante hoop geld.

Het bundelen en doorverkopen van hypotheken en obligaties via securisatie en handel voor eigen rekening door banken zijn nu corebusiness. En de eisen werden steeds hoger. Dus geen wonder dat banken steeds risicovollere en minder kredietwaardige hypotheekklanten accepteerden. En mensen kochten huizen met een lage startrente als lokkertje in de verwachting dat de hausse in huizenprijzen nooit zou stoppen, terwijl van begin af aan duidelijk is dat ze dit niet konden veroorloven. En brave banken kochten die pakketten zonder een idee te hebben van alle rotte appels die erin zaten. Het kuddegedrag van veel financiële instellingen heeft het verstand op nul gezet en de malaise alleen maar vergroot. De markt voor deze producten is zeer riskant. Er wordt immers kort en variabel geleend en lang en vast uitgezet met grote hefboomeffecten om zo de winst te maximeren. Maar toezicht wordt grotendeels ontlopen.

Manieren om de risico’s te beperken

We moeten niet de illusie koesteren dat beter toezicht en meer regulering calamiteiten zoals de kredietcrisis van vorig jaar kunnen vermijden. Bovendien is de incidentele crisis de prijs die een kapitalistisch stelsel betaalt voor innovatie en bloeit een kapitalistisch stelsel niet onder het adagium „leen nooit aan iemand die het nodig heeft”. Maar er zijn wel zaken die kunnen worden verbeterd. De rating agencies voorop. Zij bepalen of bepaalde financiële producten wel of niet een AAA-rating verdienen. Maar ze slaan vaak de plank helemaal mis, zoals we gezien hebben bij de calamiteiten rond Enron, Worldcom en de subprime crisis. Er is een serieus probleem van belangenverstrengeling, omdat ze betaald worden door de partijen die al die gewiekste financiële producten op de markt brengen. Bovendien kent de markt een monopolie van vooral Moody en Standard & Poor’s, omdat het nu eenmaal moeilijker is als nieuwe toetreder een reputatie op te bouwen, zeker als de rating agencies ook nog met semi-officiële taken worden bedeeld. Het zou goed zijn meer concurrentie in de markt van rating agencies te bewerkstelligen en om ze te financieren door bijvoorbeeld een heffing op de afnemers van al die nieuwe financiële producten. Ook helpt het als de advies- en consultancytakken van de agencies gesplitst worden van de ratingafdelingen.

Nu eisen toezichthouders van banken dat ze acht procent als kapitaal aanhouden van wat bij hen geleend is. Maar dit maakt geen onderscheid tussen banken die lenen aan bedrijven zonder risico en andere banken die lenen aan bedrijven die rijp zijn voor faillissement. En ook geen onderscheid tussen leningen om de hoek en leningen in het Verre Oosten. Iets meer geavanceerde regulering om de kredietrisico’s te beperken zou al een hoop schelen. Tevens moeten deze instellingen worden gevraagd hun liquiditeitsrisico te beperken door de looptijd van hun geleende geld te verlengen. En helpt standaardisatie van nieuwe financiële producten om de transparantie voor de klant te waarborgen. Veel van deze regelgeving zal internationaal moeten worden bijgesteld. Daarom is het een gotspe dat de Ierse eurocommissaris voor de interne markt Charlie McGreevy stelt dat er geen rol is voor afspraken op Europees niveau.

De wereld zal moeten leren leven met financiële markten die van tijd tot tijd falen, maar het risico daarop moet wel worden beperkt. Financiële instellingen zijn echter niet de enigen die schuld hebben. Ook een te ruim monetair beleid heeft bijgedragen aan de kredietcrisis. Centrale banken moeten daarom voortaan niet alleen letten op inflatie in consumptieprijzen, maar ook op ongefundeerde stijgingen van huizenprijzen en aandelenkoersen. Ten tijde van de zeepbel hadden de centrale banken de rente kunnen verhogen om ongefundeerde inflatie van vermogen af te remmen.

Ondertussen zullen de correcties op het wereldwijd systematische veel te laag prijzen van risico’s nog wel even doorgaan. De kredietcrisis dwingt veel banken tot gigantische afboekingen en instellingen worden een stuk strenger met het verstrekken van kredieten. Dit betekent dat minder wordt gekocht op de pof. De manier om schulden te verlagen is door minder te kopen en meer te sparen. Als dit op grootschalige wijze gebeurt, is dat niet goed voor de economie en is het gevaar van tijdelijke werkloosheid niet ondenkbeeldig.

Discussieer mee over dit artikel via nrc.nl/bankencrisis