Waardering Britse banken blijft te hoog

HBOS en Royal Bank of Scotland lijken nog steeds niet goedkoop. De twee Britse banken hebben gezamenlijk 20 miljard pond (25,7 miljard euro) aan vers kapitaal binnengehaald. Dat heeft hun verdedigingslinies tegen de kredietcrisis en een groeivertraging van de binnenlandse economie versterkt. Maar geen van beide banken is daardoor immuun geworden voor de effecten van een grotere inzinking van de Britse economie. Ze mogen dan allebei verhandeld worden tegen grote kortingen ten opzichte van hun historische koers-winstverhoudingen, maar dat lijkt ook alleszins redelijk.

Op grond van de financiële theorie moeten banken verhandeld worden op een meervoud van de boekwaarde, overeenkomstig het rendement op het aandelenkapitaal, gedeeld door de kosten daarvan, minus aanpassingen van beide cijfers op basis van de economische groei. Zo bezien lijkt HBOS verhandeld te worden op de helft van haar reële waarde. Uitgaande van een rendement van 15 procent, een kostenfactor van 10 procent en een nominale Britse groei van 5 procent, zou HBOS verhandeld moeten worden op tweemaal de boekwaarde. Toch is dat nu slechts één maal de boekwaarde.

Hetzelfde geldt voor RBS. Hoewel de bank geen nieuwe rendementsdoelstelling heeft bekendgemaakt, lijkt de kapitaaluitbreiding met 16 miljard pond op zich genoeg om 5 procent te schrappen van het rendement op aandelenkapitaal, dat de afgelopen jaren gemiddeld 18 procent bedroeg. Op die basis, en op grond van dezelfde aannames voor de kosten en de groei als bij HBOS, zou RBS ruwweg 1,6 maal de boekwaarde waard moeten zijn – tweemaal zoveel als de 0,8 maal waarop de bank wordt verhandeld.

Vanwaar die grote kortingen ten opzichte van de theoretische waarde? Er zijn twee redenen waarom die gerechtvaardigd zouden kunnen zijn. Als de Britse economie het slechter doet dan voorspeld, zal het rendement op het aandelenkapitaal lager zijn, hetgeen beleggers ertoe zal aanzetten de koers een lager meervoud te geven. Als toekomstige verliezen erger worden dan voorspeld, kunnen de veronderstellingen over de boekwaarde te hoog zijn.

Het is inderdaad moeilijk te begrijpen waarom afschrijvingen alleen zouden volstaan om te kortingen te verklaren. HBOS zou haar boekwaarde met 11 miljard pond moeten verlagen – meer dan genoeg om de waarde van al haar Amerikaanse hypotheekobligaties op nul te brengen. RBS zou een klap van meer dan 30 miljard pond moeten ondergaan, genoeg om haar resterende risico’s op de markten van subprimehypotheken, kredietverzekeringen en bedrijfskredieten te dekken, op ruwweg 10 miljard pond na.

Maar het is makkelijk je een grote daling van de winstgevendheid voor te stellen als de groei van de Britse economie blijft afnemen. Om de huidige kortingen te rechtvaardigen, hoeft het rendement op het aandelenkapitaal van HBOS en RBS respectievelijk slechts naar 10 en 9 procent te dalen. Dat mag laag lijken ten opzichte van de recente niveaus van Britse banken, het is gezond genoeg in vergelijking met de niveaus van eind jaren tachtig, de laatste keer dat de Britse economie een duikvlucht nam. Die inzinking zorgde ervoor dat het rendement bij Bank of Scotland, een van de moederconcerns van HBOS, op 7 procent uitkwam en bij RBS op minder dan 2 procent, terwijl Barclays en Lloyds allebei verlies leden.

Vertaling Menno Grootveld

Voor meer commentaaruit Londen: www.breakingviews.com