Einde koersdalingen nog niet in zicht

De kredietmarkten hadden dinsdag een geweldige dag, omdat beleggers even een rustpauze namen na de redding van de Amerikaanse zakenbank Bear Stearns. Ook de aandelenkoersen gingen omhoog. Maar de twee markten leven in verschillende werelden. De ene markt is veel te pessimistisch en de andere is juist te optimistisch.

Neem om te beginnen de kredietmarkten. De spread op de Itraxx European investment grade-index (de kosten van het verzekeren van solide Europese bedrijfsobligaties tegen wanbetaling; een waarde van bijvoorbeeld 125 betekent dat het in de eerstvolgende vijf jaar jaarlijks 12.500 euro kost om een obligatie van 1 miljoen euro te verzekeren, red.) bedroeg in 2007 niet meer dan 20 basispunten. Dinsdag nam de spread met die marge af, maar hij bedraagt nog steeds een verbluffende 125 basispunten.

Dat betekent dat beleggers verliezen verwachten die bijna vijfmaal hoger liggen dan zouden zijn ervaren in het slechtste jaar voor het kopen van kredieten sinds 1970, en bijna zesmaal hoger dan het gemiddelde sinds 1920, aldus Deutsche Bank. Er is wel wat af te dingen op die vergelijking, maar het komt erop neer dat de markt voor credit default swaps (een soort verzekeringen van het risico op kredieten) lijkt te verwachten dat het einde der tijden ieder moment kan aanbreken.

De aandelenmarkten zijn veel minder somber gestemd, ook al zijn de koersen niet bepaald hoog. De Amerikaanse S&P 500-index staat 15 procent lager dan zijn hoogtepunt in 2007, en de Europese DJ Stoxx 600 is zelfs met 24 procent gedaald. Dat betekent dat Europese aandelen worden verhandeld op een niveau van twaalfmaal de winst over 2007, aldus de Franse bank Société Générale. Met een dividendrendement van 3,3 procent lijkt de aandelenmarkt niet echt bang voor een recessie, laat staan voor de Dag des Oordeels.

De verschillende signalen van de twee markten hebben meer te maken met veranderingen in de liquiditeit dan met uiteenlopende interpretaties van de feiten. De afgelopen paar jaar van zeer goedkope kredieten hebben beleggers die met zeer veel vreemd vermogen werken, zoals hedgefondsen, hun rendementen een stimulans gegeven door shortposities in overheidsschulden te gebruiken voor de financiering van longposities in bedrijfsschulden. Die beleggers trekken zich nu in rap tempo terug, en er is nog niemand die hun plaats wil overnemen. Daardoor zijn de spreads op bedrijfsobligaties economisch gezien onredelijk groot geworden.

Bedrijven die de voorkeur gaven aan aandelen hadden behoefte aan hogere winstmarges en deden een minder groot beroep op de kredietmarkten. Zelfs op het hoogtepunt van 2007 hadden aandelen al tien jaar lang geen spectaculaire rendementen opgeleverd, waaroor ze minder aantrekkelijk waren voor speculanten.

Conclusie: de koersen op de ondergefinancierde kredietmarkten zijn waarschijnlijk te somber, maar de aandelenmarkten hebben het ergste misschien nog niet achter de rug.

Edward Hadas