Tempo instorting adembenemend

De kredietcrisis breidt zich steeds verder uit. Producten die ooit waren bedoeld om kredietrisico’s te beperken, blijken de crisis nu echter te verergeren.

Het afbouwen van schuldposities (deleveraging) heeft nu ook de markt voor bedrijfsleningen onder vuur genomen. De markt voor zogenoemde credit default swaps (CDS’s), die kredietverstrekkers verzekeren tegen faillissementen van de debiteuren, is ingestort. De spreads [de verschillen tussen de bied- en laatprijs, red.] op de CDS’s voor bedrijven met de hoogste kredietwaardigheidsstatus zijn sinds begin februari meer dan verdubbeld. De spread op de Itraxx-index van een brede portefeuille van Europese kredieten is van 70 op 150 basispunten gekomen. In oktober vorig jaar bedroeg de spread nog slechts 35 basispunten.

De wereldeconomie is aan het verzwakken, maar dat gaat lang niet zo snel als de achteruitgang van dit deel van de kredietmarkt. Wat er aan de hand is, is vooral van financiële aard. De banken hebben hun kredietnormen strenger gemaakt. Daardoor is de spread op CDS’s groter geworden, zodat de waarde van de verwachte premies van bestaande contracten voor de verkopers van verzekeringen is afgenomen. Het is alsof je een verzekering verkoopt tegen een premie die te laag blijkt te zijn.

Maar sommige van deze kredietverzekeraars hebben hun activiteiten eveneens met te veel kredieten gefinancierd. Voor deze CDS-portefeuilles met een hoog kredietrisico betekent de lagere waarde van hun posities een forse klap voor het aandelenkapitaal. Crediteuren hebben daarop gereageerd door hun geld terug te trekken. Daardoor werden de kredietverzekeraars gedwongen zelf bescherming te kopen, hetgeen de spreads alleen nog maar verder deed oplopen. Het is een vicieuze cirkel van margin calls [bezorgde crediteuren die hun geld terugwillen of meer onderpand eisen, red.], gedwongen beschermingsaankopen en ruimere spreads.

Dit alles maakt deel uit van het grote deleveraging-spel. De Amerikaanse markt voor risicovolle hypotheken voorzag in het droogste brandhout voor de vuurzee op de kredietmarkten, maar de financiële sector beschikt dezer dagen niet over middelen om het vuur in te dammen. Naarmate kredietverstrekkers in de problemen komen, dreigen ook ‘veiliger’ kredietportefeuilles vlam te vatten. Het vuur heeft zich naar andere markten verspreid, zoals de totale Amerikaanse huizenmarkt, de markt voor commercieel vastgoed en die voor bedrijfsleningen.

De jongste uitbreiding van de vuurzee op de kredietmarkten is ook nog eens bijzonder ironisch van aard: de brandweerlieden hebben zich immers ontpopt als pyromanen. Volgens hun voorstanders bij de zakenbanken die ze waarborgden, zouden CDS’s de kwetsbaarheid van individuele kredietverstrekkers voor verliezen verminderen en nieuw kapitaal naar de kredietmarkten brengen. Dit alles zou een dempend effect op de kredietcyclus hebben.

Maar een groot deel van de kredietbescherming kwam terecht bij met zeer veel kredieten gefinancierde portefeuilles of in producten als super-senior credit notes. Het was alsof de blusapparaten werden gevuld met olie. Het tempo van de ineenstorting van de markt is ondertussen adembenemend. Op donderdag bracht kredietbeoordelaar Standard & Poor’s de kredietstatus van drie van dit soort credit notes omlaag van triple-A (zeer hoog) naar junk (de laagste).

Uiteindelijk zal de hoge prijs die voor kredietbescherming moet worden betaald genoeg nieuwe verkopers lokken om de markt te kunnen stabiliseren. Maar op dit moment kent de wereld een tekort aan rijke kopers voor wat voor bezittingen dan ook, zelfs tegen afbraakprijzen. Staatsbeleggingsfondsen zijn de beste hoop, maar zij willen misschien wachten tot de markten zich gestabiliseerd hebben. Als de overheid zich afzijdig blijft houden, kon dat wachten wel eens een zeer pijnlijke ervaring worden voor de kredietmarkten.

© Breaking views. Vertaling Menno Grootveld.

    • Edward Hadas