Koers Volkswagen kunstmatig hoog

Biedt Porsche beleggers in Volkswagen (VW) een gratis premie? Sinds de luxeautofabrikant in 2005 een belang heeft genomen in zijn voor de massamarkt producerende neefje, is de koers van VW meer dan verdrievoudigd. Maar dat betekent nog niet dat de aandeelhouders van VW Porsche dank zijn verschuldigd.

Kijk maar eens naar de vier voornaamste motoren achter de koers van VW. De belangrijkste daarvan zijn bezuinigingen. De marge van VW was vorig jaar 5,6 procent, tegen 2 procent twee jaar daarvóór. Dat heeft weinig te maken met het belang van Porsche. En het verklaart maar gedeeltelijk wat er met de koers is gebeurd. Op een sectormeervoud van negen maal de verwachte winst over 2008 zou VW op circa 108 euro per aandeel uitkomen, zo’n 30 procent lager dan de huidige koers.

De tweede motor is biedspeculatie. Porsche heeft van zijn raad van commissarissen de vrijheid gekregen zijn bod te verhogen van 31 naar 51 procent, en wil misschien nog verder gaan. Het is onwaarschijnlijk dat de beleggers in VW rekening houden met een grote overnamepremie. Omdat Porsche de grens van 30 procent al is gepasseerd, en al een bespottelijk laag (verplicht) bod heeft uitgebracht, is het concern op grond van de Duitse overnameregels vrij om zijn belang te vergroten, zonder nog eens een bod te hoeven doen.

Een derde, ongebruikelijke vorm van druk op de aandelen van VW kan samenhangen met het grote aantal putopties op de markt. Partijen die zulke effecten kopen, dekken zich vaak in door VW-aandelen te kopen als hun koers daalt naar de uitoefenkoers van de opties, en ze weer te verkopen als hun koers stijgt. Bij een illiquide aandeel als VW kan de koers de neiging hebben in de buurt te blijven van de uitoefenkoers, zelfs op een dalende markt.

Niets van dit alles biedt een volledige verklaring voor de premie die VW geniet. De hoop kan leven dat Porsche een tweede, noodzakelijke saneringsronde bij VW zal inluiden. VW geldt nog steeds zeer inefficiënt gehouden. Toch lijkt de koers volgens een onderzoek van zakenbank JP Morgan te speculeren op een winstmarge van 8 procent – hetgeen hoog is voor de autosector, en zeker voor VW.

Beleggers zouden wel eens te optimistisch kunnen zijn. Om te kunnen saneren, moet Porsche volledige zeggenschap krijgen. Toch heeft de Duitse deelstaat Nedersaksen nog steeds een blokkerend minderheidsbelang in VW. Het is onwaarschijnlijk dat de politici nog meer werkgelegenheidsverlies zullen accepteren.

Als Porsche er niet in slaagt VW over te nemen, zou de kans op een sanering vervliegen. Erger nog, als Porsche er genoeg van zou krijgen slechts gedeeltelijke zeggenschap in handen te hebben, zouden er plotseling veel aandelen boven de markt komen te hangen. Porsche mag dan aanzienlijke invloed uitoefenen op de koers van VW, die invloed kan net zo goed negatief zijn.

Vertaling Menno Grootveld

Voor meer commentaaruit Londen: www.breakingviews.com

    • John Foley