De stelling van Lex Hoogduin: Over 4 of 5 jaar hebben we een nieuwe financiële crisis

Financiële crises volgen elkaar steeds sneller op. Dat komt doordat de financiële sector blijft vernieuwen, zegt Lex Hoogduin tegen Roel Janssen.

Een les in financiële crises voor beginners.

Lex Hoogduin is hoofdeconoom van Robeco en hoogleraar monetaire economie en financiële instellingen aan de Universiteit van Amsterdam. Foto’s Vincent Mentzel Mentzel, Vincent

Zit er een patroon in het ontstaan van financiële crises?

„Het begint met een periode waarin het economisch minder gaat. De rente gaat omlaag, dat is goed voor de economische groei. Tegelijk zijn er vernieuwingen. Neem de spoorwegen, elektriciteit, internet. Deze sectoren trekken investeringen aan. De kredietgroei neemt toe, er zijn nieuwe mogelijkheden, het pessimisme slaat om in gezond optimisme. De beurskoersen en de huizenprijzen stijgen. De economische groei versnelt. De politiek is blij, want het gaat goed.”

En dan komt de omslag.

„De vernieuwing is verwerkt in de prijs, maar de trein dendert door. De markt raakt verzadigd en dan kan de groei alleen gehandhaafd worden door bijvoorbeeld de kredietvoorwaarden te verruimen. Op de financiële markten begint zich een zeepbel te ontwikkelen. Ondertussen circuleren verhalen dat het dit keer allemaal anders is: dat huizenprijzen niet kunnen dalen en dat de nieuwe economie geen recessies kent.”

Achteraf blijkt dat kletspraat.

„Ja, want langzamerhand begint de situatie ongezond te worden. De economie groeit zo hard dat de centrale banken de rente verhogen om inflatie te voorkomen. De renteverhogingen hebben met vertraging effect en hakken er op een onvoorspelbaar moment in. Dan komt het keerpunt. Overoptimisme slaat om in overpessimisme. De toezichthouders ontdekken dat ze iets gemist hebben, de media slaan om. In de opgaande fase is de pers vol bewondering voor de masters of the universe en na de omslag zoeken ze naar zondebokken. Beurskoersen en huizenprijzen kelderen. De economische groei valt terug, soms met een recessie als gevolg.”

Vaak krijgen de centrale banken het verwijt dat ze te laat hebben gereageerd.

„De economie groeit hard, maar de inflatie is laag. Moeten centrale banken dan de rente verhogen en een recessie creëren? Of met hun rentebeleid de beurskoersen proberen te sturen?”

Maar zolang de rente laag is, zijn de mogelijkheden om kredieten te verstrekken ruim. Zo overladen mensen, bedrijven of overheden zich met schulden.

„Dat speelt een rol, maar het begint met innovaties. Die stuwen de welvaart op.”

Bij de huidige kredietcrisis kan ik geen innovaties bespeuren.

„De innovatie vond plaats in de financiële sector. De verhandeling van risico’s is een welvaartverhogende innovatie. Doordat risico’s beter gespreid kunnen worden, is men bereid meer risico’s te nemen. Het heeft de mogelijkheden om te lenen verruimd. Je kunt leningen beter uitsmeren over de tijd. Een garantieproduct voor particuliere beleggers kan bijvoorbeeld niet bestaan zonder derivaten. Dat is net zo welvaartsverhogend als de introductie van internet.”

Bij deze innovatie bekruipt mij het gevoel dat sommige mensen er veel geld mee hebben verdiend, maar dat de overheden de stroppen opvangen. Een voorbeeld van ‘private gains and public losses’.

„Het opruimen van de rotzooi kost geld. Toch blijft er per saldo een verbetering over. Ik denk ook niet dat de techniek van opsplitsen en verpakken van risico’s gaat verdwijnen.”

Het zijn niet – zoals bij de grote depressie in de jaren dertig – de overproductie van de industrie of het protectionisme in de handelsbetrekkingen die tot crises leiden, maar de excessen van de financiële markten. Moeten de financiële instellingen beter gereguleerd worden?

„Zij zijn de aanjagers van de financiering van vernieuwingen. De financiële sector is de laatste jaren veel harder gegroeid dan de goederensector, omdat daar de grootste vernieuwingen zitten. Toen de spoorwegen werden aangelegd, was dat de grootste groeisector.”

Spoorrails ligt op de grond, dit is virtuele vernieuwing.

„Financiële dienstverlening is abstracter, maar dat maakt het niet minder welvaartsverhogend.”

Het veroorzaakt brokken. Alleen al in de afgelopen twintig jaar hadden we bijvoorbeeld de beurscrisis van 1987, de Amerikaanse spaarbankcrisis van 1989, de Aziëcrisis van 1998, de internetluchtbel van 2002 en nu de hypotheekcrisis van 2007. De ontwrichting van de economie komt uit de financiële sector die zijn hand overspeelt.

„Nee, de financiële sector is een onlosmakelijk onderdeel van de markteconomie. Die is niet perfect, maar wel welvaartsverhogend. Als je vernieuwingen kunt plannen zijn het geen vernieuwingen meer. We leven niet in een systeem waarin het Innovatieplatform de koers van de nationale economie bepaalt. Het aardige van markteconomieën is dat ze laboratoria zijn voor vernieuwingen. En daarbij worden missers gemaakt.”

Als missers tot afschrijvingen van honderden miljarden leiden, dan moet je toch vaststellen: die goedbetaalde bankiers doen hun werk niet goed.

„Zeg maar hoe je het vermijdt.”

Begin met de banken te nationaliseren, omdat ze zo’n centrale functie vervullen in de economie.

„ Dat zeker niet. De toezichthouders en de kredietbeoordelaars zijn nu extra kritisch. Als je niet uitkijkt maken ze het met nieuwe regels alleen maar erger. Met radicale maatregelen die de markt uitschakelen, gooi je de welvaartsverhoging weg. Je kunt beter proberen van iedere cyclus te leren om te voorkomen dat je de volgende keer dezelfde fouten maakt. Maar verwacht niet dat ze met iets komen dat de cycli kan voorkomen.”

De medewerkers in de financiële sector nemen met al die innovaties enorme risico’s waarvoor ze exuberant hoge salarissen ontvangen en ze leveren financiële crises af.

„Ik vind dat je kritisch naar het bonussysteem moet kijken. Maar je wilt wel een prikkel houden dat mensen hun best doen.

„In de bonusprikkels zit een asymmetrie die niet goed is. Daarin moet je verbeteringen aanbrengen. De toezichthouders en de banken zelf moeten er naar kijken. Op een aantal punten moet je lessen trekken.”

Les één is dat het niet zo makkelijk moet zijn om je in schulden te steken, of het nu arme Amerikaanse hypotheeknemers zijn of overnamefondsen uit de City die bedrijven opkopen en vervolgens met schulden opzadelen.

„Stel we zijn drie jaar verder. De Amerikanen hebben de rente verlaagd, de ellende is over, de economie groeit, iedereen is blij. Dan moet Bernanke (voorzitter van de Federal Reserve Board, het stelsel van Amerikaanse centrale banken, red.) heel stevig in zijn schoenen staan om te zeggen dat hij de rente zal verhogen. Als de inflatie dan geen probleem is en de Fed de rente toch verhoogt, wordt dat niet geaccepteerd.”

Door wie niet? De financiële markten?

„Die kijken niet zo ver vooruit. Nu klagen alle Amerikaanse banken steen en been dat het slecht gaat met de economie. Met als boodschap dat de Fed de rente verder moet verlagen. Wie profiteert daarvan? De banken. Daarmee lossen ze hun balansproblemen op.”

Met andere woorden: de financiële macht is in handen van Wall Street.

„We hebben het in Europa vaak over het belang van de onafhankelijkheid van de centrale bank. Dan gaat het over de druk van de politiek. In de VS is de druk van Wall Street veel groter. De Fed gaat daar te makkelijk in mee.”

Dus hoe harder men roept ‘de rente moet omlaag’, des te zwakker is de Fed, als deze het daadwerkelijk doet.

„Ja, het is vrij doorzichtig. De grote banken beweren ‘we zitten al in een recessie dus de rente moet verder omlaag’. Daar speelt ook hun eigenbelang mee.”

Ligt hier de kern van de crises? Als het moet kunnen de Amerikanen de rente verlagen omdat de dollar de wereldmunt is. Ze hoeven zich van de koers van de dollar niets aan te trekken. De wereld moet van de dollar als reservemunt af.

„Uiteindelijk komen we wel van de dollar af, maar dat zal nog een tijd duren.”

Maar al decennia kunnen de Amerikanen zich risicovol financieel gedrag veroorloven omdat de dollar altijd geaccepteerd wordt. Dat bevordert de roekeloosheid van het Amerikaanse stelsel.

„Je kunt ook zeggen: wees blij dat de Amerikanen bereid zijn risico’s te nemen. Er moeten mensen zijn die hun nek durven uitsteken. Dan zal het ook een keer misgaan, daarom hebben we het over risicomanagement. Een heleboel wegen lopen dood. Het betekent dat bedrijven failliet gaan en dat er financiële crises zijn.”

Het blijft dus rommelen.

„Als je denkt dat je van deze crisis kunt leren om cycli te voorkomen, dat zal niet lukken. Tenzij je kiest voor het model van Albanië, waar de grootste innovatie was dat ze een tractor hadden ontworpen die alleen achteruit reed.”