Markt straft Microsoft te hard

Het is te begrijpen waarom beleggers weinig vertrouwen hebben in het bod dat Microsoft op Yahoo heeft uitgebracht. Het softwareconcern is er tot nu toe niet in geslaagd de sleutel tot de markt voor onlinereclame te vinden en heeft in het verleden veel te veel betaald voor overnames. Schaalvergroting zou in theorie kunnen resulteren in een verbetering van de winstmarges, maar kan ook tot indigestie leiden. Speculerend op het laatstgenoemde scenario hebben de aandeelhouders 41 miljard dollar (28,2 miljard euro) van de marktwaarde van Microsoft in rook doen opgaan. Dat lijkt wat al te pessimistisch.

Het is wel zo dat technologieaandelen een slechte week achter de rug hebben – de Philadelphia Semiconductor Index, een goede graadmeter voor de sector, is sinds de bekendmaking van het bod anderhalve week geleden met 3 procent gedaald. Maar de aandelenkoers van Microsoft is met maar liefst 14 procent gekelderd. Dat kan voor een deel een weerspiegeling zijn van het feit dat beleggers verwachten dat Microsoft zijn bod aantrekkelijker zal moeten maken als het een overeenkomst tot stand wil brengen. Maar zelfs als Microsoft het bod met 10 procent verhoogt, vertegenwoordigt dat nog slechts zo’n 4 miljard dollar van de weggevaagde waarde.

Het lijkt erop dat de aandeelhouders van Microsoft ervan overtuigd zijn dat het Microsoft niet zal lukken het bedrijf effectief te integreren en dat het concern het grootste deel van de waarde van Yahoo zal vernietigen – of een flinke brok van zijn eigen bestaande activiteiten. Dit zou de grootste overname ooit zijn voor Microsoft en topman Steve Ballmer lijkt nu al moeite genoeg te hebben zijn enorme rijk onder controle te houden. Beleggers zouden ook kunnen denken dat concurrent Google meer marktaandeel zal opsnoepen terwijl Microsoft druk bezig is de transactie te verwerken.

Maar wat als de beleggers er naast zitten? Microsoft denkt 1 miljard dollar aan synergievoordelen te kunnen vinden. Dat kon wel eens overdreven zijn – en het concern wil niet aangeven welk deel daarvan afkomstig is van bezuinigingen, die door beleggers over het algemeen meer worden gewaardeerd dan een hogere omzet.

Maar gesteld dat Microsoft erin zou slagen de beloofde synergieën te verwezenlijken, dan hebben die een nettowaarde van zo’n 7 miljard dollar. Als Microsoft zijn bod met 10 procent verhoogt, zoals de markt verwacht, zal de premie voor Yahoo ongeveer 18 miljard dollar bedragen. Trek daar de waarde van de synergieën vanaf en de transactie lijkt zo’n 11 miljard dollar aan waarde te zullen vernietigen – 30 miljard dollar minder dan Microsoft aan marktwaarde is verloren.

Zeker, dit zijn slechts schattingen. En de markt zou gelijk kunnen krijgen: uit academische studies blijkt dat fusies vaak meer waarde vernietigen dan ze opleveren, zodat er een statistische kans is dat dat ook voor deze fusie geldt. Maar de reactie van de markt was zó negatief, dat alles wat beter is dan een complete ramp een plezierige verrassing zal zijn voor de aandeelhouders van Microsoft.