Voorspellers slaan de plank mis

Waarom brak de kredietcrisis uit? De jongste ontdekking: wanbetalingen op Amerikaanse hypotheken begonnen eerder dan die op creditcards en autoleningen.

Toen Ray McDaniel, de topman van kredietbeoordelaar Moody’s, onlangs op het World Economic Forum in Davos een debat bijwoonde, werd hij vijandig bejegend. Sommigen grapten dat het moedig van hem was om „zonder bodyguard” te verschijnen.

Geen wonder. Nu de kredietcrisis aanhoudt, worden kredietbeoordelaars gedwongen duizenden effecten af te waarderen. Zij hadden de golf aan wanbetalingen – met name bij de risicovolle (‘subprime’) hypotheken – niet voorzien. Vorige week nog devalueerde Standard & Poor’s op één dag de kredietstatus van meer dan 8.000 op hypotheken gebaseerde obligaties met een gezamenlijke waarde van 360 miljard euro.

Deze afwaarderingen hebben geleid tot bittere verwijten – temidden van een golf aan verliezen bij vermogensbeheerders en banken. „Veel van het geld dat verloren is gegaan was van mensen die afgewaardeerde effecten met de - hoogste status (AAA) bezaten”, zegt Wes Edens, hoofd van Fortress Investment Group, een groot hedgefonds. „Dat heeft tot een reusachtige verlies aan vertrouwen geleid.”

Naarstig is men op zoek gegaan naar een antwoord op de vraag waarom het zo verkeerd is gelopen. Nu deze speurtocht intensiever wordt, beginnen sommige economen te vermoeden dat het antwoord ligt in een opvallende verandering bij Amerikaanse huishoudens.

Het begint erop te lijken dat de wiskundige modellen niet meer kloppen, die wanbetalingen voorspelden op basis van patronen uit het verleden. Dat komt simpelweg omdat ze de veranderingen in het gedrag van de huishoudens niet adequaat weerspiegelden. De financiers zijn gestruikeld omdat ze een van meest fundamentele regels uit de beleggershandboeken hebben genegeerd: het verleden is niet altijd een goede gids voor de toekomst.

„Er is iets fout gegaan bij sommige van de belangrijkste veronderstellingen die ten grondslag lagen aan onze analyses en modellen”, geeft McDaniel toe. „De kwaliteit van de informatie verslechterde en Moody’s en andere firma’s hebben dat niet geregistreerd.” Met andere woorden: de hypotheeknemers gedroegen zich anders dan verwacht.

Als Amerikaanse huishoudens in financiële problemen kwamen, bleven ze doorgaans eerst in gebreke bij onverzekerde leningen als creditcards en autokredieten. Pas in laatste instantie stopten ze de afbetaling van hun hypotheek. Maar de afgelopen jaren zijn juist de wanbetalingen bij de aflossing van hypotheken veel sneller opgelopen dan je op grond van de conjunctuur zou verwachten.

Vervolg Schulden: pagina 14

Geen schaamte over inleveren huissleutels

Die snelle groei van de wanbetalingen doet zich met name voor bij de minder kredietwaardige bezitters van subprimehypotheken (risicovolle hypotheken). Bovendien blijkt dat consumenten al stoppen met het aflossen van hun hypotheken vóórdat ze zijn opgehouden met de afbetaling van hun creditcards of hun autokredieten. Daarmee hebben ze het traditionele patroon op zijn kop gezet. Als gevolg daarvan zijn hypotheekverstrekkers in een veel eerder stadium tegen verliezen aangelopen dan in het verleden.

„Als een Amerikaans huishouden vroeger in financiële problemen kwam, werd de afbetaling van de creditcards meestal stopgezet, maar ging de hypotheekaflossing gewoon door”, zegt Malcolm Knight, de topman van de Bank voor Internationale Betalingen, de ‘bank der centrale banken.’ „Wat nu lijkt te gebeuren”, zegt hij, „is dat mensen met uitstaande hypotheken die groter zijn dan de waarde van hun huis, of met negatieve afschrijvingshypotheken, het tegoed op hun creditcard blijven aanvullen maar wel de sleutels van hun huis inleveren. Met deze reacties op financiële problemen is geen rekening gehouden in de modellen die worden gebruikt om hypotheekobligaties te waarderen”.

Eén mogelijke verklaring luidt dat het maatschappelijk aanvaardbaarder is geworden dat mensen hun huis opgeven of ophouden met afbetalen, in de hoop dat ze opnieuw kunnen onderhandelen over hun hypotheek. Met andere woorden: de vroegere schaamte over het verlies van je huis zou weleens aan het wegebben kunnen zijn – vooral onder huiseigenaren die de afgelopen jaren, dankzij de soepeler normen voor hypotheekverstrekking, subprimehypotheken kregen.

Maar er is ook een fundamentelere economische verklaring. In het verleden werd er meestal van uitgegaan dat achterstanden bij het aflossen van hypotheken het gevolg waren van kasstroomproblemen: als een kredietnemer zijn of haar baan verloor, zou hij of zij bijvoorbeeld niet meer genoeg inkomsten hebben om aan zijn betalingsverplichtingen te kunnen voldoen. Maar als huishoudens werkelijk zonder geld komen te zitten, kun je verwachten dat ze straks ook stoppen met het afbetalen van creditcardschulden en autokredieten.

In het verleden is de Amerikaanse vastgoedmarkt steeds ingezakt in tijden van recessie en stijgende werkloosheid. Maar ditmaal zijn de huizenprijzen gedaald terwijl de werkloosheid juist niet is gestegen. Wanbetalingen bij hypotheken begonnen twee jaar geleden fors op te lopen, toen de huizenprijzen begonnen te dalen. Dat zou kunnen betekenen dat overbelaste huishoudens met ongeschikte hypotheken, toen de huizenprijzen gingen dalen, niet langer in staat waren zich een uitweg uit de problemen te financieren.

Maar een andere verklaring luidt dat mensen met tophypotheken niet langer zo’n sterke prikkel voelden om de aflossing voort te zetten toen de huizenprijzen begonnen te dalen – ook al hadden ze dat wel gekund. Dat komt door de zogenoemde ‘negatieve waarde’ – als huizenprijzen onder de waarde van de hypotheek uitkomen of op het punt staan dat te doen. Dan wachten ze liever tot de prijzen weer stijgen.

Geconfronteerd met de keuze tussen het behoud van hun auto en de aflossing van een hypotheek op een huis zonder meerwaarde, hebben sommige huishoudens blijkbaar voor het behoud van de auto gekozen. Uit gegevens van het Internationale Monetaire Fonds blijkt inderdaad dat de wanbetalingen bij hypotheken uit 2006 en 2007 sneller stijgen dan in 2003 of 2004.

Omdat de hypotheekmarkt nog steeds in beweging is, is het lastig om vast te stellen welke verklaring het meeste hout snijdt. Maar als het consumentengedrag inderdaad is veranderd, kan dat ingrijpende gevolgen hebben voor het beleid.

De afgelopen maanden hebben Amerikaanse politici veel aandacht besteed aan het probleem van de plotselinge rentestijgingen. Veel bezitters van subprimehypotheken hebben hun leningen de afgelopen jaren in eerste instantie met ultralage ‘lok’-rentes gekregen. Na een paar jaar stijgen die rentepercentages meestal dramatisch. Dit jaar zal dat bij zo’n 1 miljoen subprimehypotheken het geval zijn. Dat betekent dat veel huishoudens plotseling geconfronteerd zullen worden met veel hogere aflossingen. Dat heeft op zijn beurt geleid tot de vrees voor een verdere toename van de wanbetalingen.

Om dit risico tegen te gaan is de regering van president Bush onlangs met een plan gekomen om deze rentestijgingen te bevriezen. Maar achter gesloten deuren geven functionarissen van het ministerie van Financiën toe dat hoewel het plan enig soelaas zou kunnen bieden, het waarschijnlijk geen ultieme oplossing zal blijken te zijn. Dat komt doordat een van de geheimen van de recente gegevens van de hypotheekmarkt is dat er tot nu toe verrassend weinig verband bestaat tussen de rentestijgingen en de wanbetalingen. Dat duidt erop dat een bevriezing van die stijgingen slechts een beperkte uitwerking zal hebben op de huisuitzettingen dit jaar.

Er is nóg een implicatie. In het verleden zouden kleine veranderingen in het gedrag van huishoudens waarschijnlijk al in een vroeg stadium door bankiers zijn opgemerkt, vooral als zij hun klanten persoonlijk kenden. Maar omdat de banken de afgelopen jaren hun hypotheken hebben gesecuritiseerd (in effecten omgezet) , is dit rechtstreekse contact tussen kredietverstrekker en kredietnemer verdwenen. „Niemand heeft de moeite genomen die kloof te overbruggen door de kwaliteit van de leningen te controleren”, zegt president-commissaris Walter Kielholz van Credit Suisse. Of, in de woorden van superbelegger George Soros: „Door de securitisatie werd het risico overgedragen van mensen die het risico en de kredietnemers konden beoordelen aan mensen die die kennis niet hebben.”

Beleggers hebben geprobeerd die informatiekloof te dichten door zich tot de kredietbeoordelaars te wenden. Maar die instellingen hebben altijd betalingsproblemen voorspeld met behulp van macro-economische modellen die in feite niets anders doen dan trends uit het verleden doortrekken naar de toekomst. Zij waren dus niet goed in staat om veranderingen op te merken in de fundamentele economische factoren achter de wanbetalingen.

In zekere zin was de securitisatiesector nog bezig met het uitvechten van de vorige oorlog: door de oorzaken op te sporen van wanbetalingen in eerdere recessies. Hypotheekverstrekkers en beleggers hebben de afgelopen jaren de kredieten dan ook eerder beoordeeld op grond van de vertrouwde maatstaven, zoals die voor het beheer van de kasstroom. En minder op basis van de verhouding tussen de hoogte van de hypotheken en de huizenprijzen. Hoewel sommigen bij de kredietbeoordelaars intern op deze tekortkomingen hebben gewezen, was het klimaat anders. Het enorme aanbod aan transacties waarmee de instellingen werden overspoeld was geen aansporing om de aanpak van de beoordeling te veranderen. „De kredietboordelaars wilden graag hun oordeel geven, omdat ze daar een vergoeding voor kregen”, zegt Kielholz.

De kredietbeoordelaars en Wall Street-economen haasten zich nu om deze problemen in hun modellen te verhelpen. Ook functionarissen van het ministerie van Financiën en de Federal Reserve voeren analyses uit om de veranderingen beter te kunnen begrijpen. Maar dat nog steeds niet duidelijk is hoe stabiel het huidige patroon is, maakt de zaak er niet eenvoudiger op.

Sommige economen vermoeden dat het patroon van een hoog percentage aan wanbetalingen bij hypotheken zou kunnen doorzetten, als de daling van de huizenprijzen aanhoudt en de Amerikaanse arbeidsmarkt overeind blijft. Maar als de VS in een recessie terechtkomen of een langere periode van stijgende werkloosheid tegemoet gaan, zouden de wanbetalingen over de hele linie kunnen toenemen. Dat zou een terugkeer naar een meer traditioneel patroon impliceren. Sommige banken zetten zich daar nu al schrap voor. „De problemen op de kredietmarkten verspreiden zich naar de consumentensector – het volgende probleemgebied is dat van de autokredieten en de creditcards”, zegt John Thain, topman van Merrill Lynch.

Toch is één ding zeker: de kredietcrisis zal veel instellingen dwingen anders om te gaan met hun afhankelijkheid van ‘terugkijkende’ modellen en wellicht grotere nadruk te leggen op de economie van het gedrag. „Eenvoudigweg ontwikkelingen uit het verleden doortrekken naar de toekomst is niet onvoldoende”, zegt een Amerikaanse beleidsmaker. De belaagde McDaniel van Moody’s voegt daaraan toe: „Wij [als kredietbeoordelaars] weten dat we onze modellen moeten aanpassen.”

©Financial Times 2008. Vertaling: Menno Grootveld

Meer over de kredietcrisis op nrc.nl/kredietcrisis