Risico staatsfondsen is beperkt

De staatsfondsen die door de kredietcrisis getroffen banken hielpen met forse financiële injecties, krijgen op hun investering een gegarandeerd rendement. Maar dat lijkt niet zo hoog.

Citigroup, Morgan Stanley, UBS en Merrill Lynch hebben alle vier kapitaalinjecties van staatsinvesteringsfondsen (sovereign wealth funds) uit Aziatische en Midden-Oostenlanden bekendgemaakt. Afgezien van eventuele politieke complicaties hebben de transacties tot kritiek geleid, omdat het weggevertjes van de banken zouden zijn.

Maar hoe goed zijn de transacties werkelijk voor de staatsfondsen die Wall Street nu te hulp zijn geschoten? Dat hangt vooral af van de vraag of de banken waarin zij belegd hebben in hun dividenduitkeringen gaan snijden. Als je ervan uitgaat dat ze dat niet zullen doen, buiten wat UBS al heeft aangekondigd, dan doen de Arabieren en de Aziaten niet zulke goede zaken. Maar als de banken hun dividenduitkeringen wél gaan korten, zien de transacties er zeker aantrekkelijk uit voor de staatsfondsen.

Neem de kapitaalinjectie ter waarde van 7,5 miljard dollar (5,1 miljard euro) die Citigroup heeft gekregen van de Abu Dhabi Investment Authority (Adia). De Amerikaanse bank betaalt Adia een couponrente van 11 procent, totdat de obligaties in aandelen worden omgezet. Dat gebeurt in fasen tussen maart 2010 en september 2011.

Als de aandelenkoers van Citigroup tegen die tijd hoger is dan toen de transactie werd beklonken, zal Adia in feite een premie voor de conversie in aandelen betalen, omdat het fonds er dan minder zal krijgen. De premie mag niet hoger zijn dan 17 procent. Anderzijds zal Adia geen compensatie voor de geleden verliezen krijgen als de aandelenkoers daalt.

Om deze ingewikkelde overeenkomst beter te kunnen begrijpen, is het handig om de onderdelen ervan nader te bestuderen. Stel je een belegger voor die probeert net zo’n groot belang in Citigroup te nemen als Adia. In de eerste plaats koopt hij wellicht Citigroup-aandelen, die momenteel een jaarlijks rendement van 6,8 procent opleveren. Vervolgens zou onze denkbeeldige belegger callopties op Citigroup-aandelen verkopen tegen de huidige koers, uit te oefenen in 2010-2011. Dat zou weliswaar inkomsten opleveren, maar iedere koersstijging aan de koper cadeau doen. Dan zou hij een kleiner aantal callopties kopen met een uitoefenprijs die 17 procent boven de huidige koers ligt. Daardoor profiteert hij van iedere koersstijging van Citigroups aandelen die de 17 procent te boven gaat.

Wat de belegger aan deze drie transacties overhoudt, kan worden afgeleid uit publieke informatie over de transacties, gegevens die op de markt zijn gebaseerd en optierekensommetjes. De netto inkomsten van de twee optietransacties komen overeen met een jaarlijks rendement van 3,4 procent op zijn belegging. Dan is er nog het dividendrendement van 6,8 procent. Bij elkaar opgeteld komt dat neer op een jaarlijks inkomen van 10,2 procent. Adia krijgt 11 procent – slechts een klein beetje meer.

Gezien de omvang van de kapitaalinjectie en het belang ervan voor Citigroup lijkt een rendementpremie van minder dan een procentpunt niet echt aantrekkelijk voor Adia. Op basis van eenzelfde soort analyse blijken de rendementpremies die Morgan Stanley en UBS betalen iets hoger uit te vallen, dichterbij de 1,5 procent.

De uitkomst van deze rekensommetjes is echter afhankelijk van de voorwaarde dat zich geen veranderingen voordoen in de bankdividenden. Stel dat Citigroup zijn dividenduitkering halveert, waardoor het rendement zou dalen naar 3,4 procent. Tel dat op bij de netto optie-inkomsten, en onze denkbeeldige belegger zou slechts een jaarlijks rendement van 6,8 procent overhouden aan zijn poging om Adia te kopiëren. In dat scenario ontvangt de belegger uit het Midden-Oosten – wiens couponrente van 11 procent de komende jaren hoe dan ook wordt beschermd – een forse jaarlijkse premie van 4,2 procent.

Hetzelfde geldt voor de andere twee banken, hoewel de gevolgen van een dividendverlaging iets geringer zouden zijn, omdat Morgan Stanley al begint met een lager dividendrendement en UBS zijn uitkering in contanten een jaar lang heeft opgeschort. Niettemin zouden de staatsfondsen, nu de verliezen als gevolg van de crisis op de Amerikaanse hypotheekmarkt met de dag toenemen en de dividenduitkeringen van Citigroup en de andere Wall Street-banken mogelijk onder druk staan door de noodzaak om hun kapitaalpositie te verbeteren, voor zichzelf een nuttige verzekeringspolis hebben gekocht.

© Breaking views. Vertaling:Menno Grootveld