De ware schuldige is gevonden

Amerikaans onderzoek bracht beleggingsmethodes in de afgelopen 43 jaar in kaart. Constatering: bijna alle spelers op de financiële markten beleggen nu met verhoogd risico.

Nog maar een paar maanden geleden kon iedereen die erom vroeg makkelijk aan kredieten komen. Soms hoefde je er zelfs niet eens om te vragen. De banken leverden slag om kredieten te mogen verstrekken voor bedrijfsovernames met geleend geld en betaalden hoge commissies aan agenten voor het aanbrengen van dubieuze afnemers van Amerikaanse hypotheken.

Dat is allemaal volledig veranderd. Er is sprake van een serieuze kredietcrisis, nu banken en beursmakelaars zich haasten om hun balansen te verstevigen.

Wat is er fout gegaan? De problemen op de Amerikaanse markt voor risicovolle hypotheken zorgden ervoor dat de bal ging rollen. Maar een groot deel van de echte blaam treft de snelle groei van een zeer gevaarlijk verschijnsel: het ‘pro-cyclische’ hefboomeffect.

Wat dat inhoudt, wordt uitgelegd in een onderzoeksrapport van de New York Federal Reserve Bank. De onderzoekers bestudeerden 43 jaar van de geschiedenis van het hefboomeffect in de VS. De aangetroffen patronen verschillen sterk van groep tot groep – huishoudens, bedrijven, handelsbanken en zakenbanken. Huishoudens zijn sterk ‘anti-cyclisch’ ingesteld. Als de aandelenkoersen en de huizenprijzen stijgen neemt het hefboomeffect, gemeten als de verhouding tussen schuld en actief vermogen, doorgaans af. Omgekeerd gaan dalende aandelenkoersen en huizenprijzen meestal vergezeld van een toename van het hefboomeffect. Dat komt doordat de huiseigenaren in feite gewoon hun hypotheek blijven afbetalen, zonder al te veel aandacht te besteden aan huizenprijzen of aandelenkoersen.

Industriële bedrijven en gewone handelsbanken zijn noch pro- noch anti-cyclisch ingesteld. Zij richten zich op een vaste verhouding tussen schuld en actief vermogen, wat er ook gebeurt met de waarde van hun bezittingen. Beursmakelaars en de zakenbanken zijn sterk pro-cyclish. Hoe meer de aandelenkoersen en de huizenprijzen stijgen, des te groter het hefboomeffect. Dat komt voor een groot deel doordat beursmakelaars gebruikmaken van een gespecialiseerde, op risicoposities gebaseerde vorm van boekhouden, die hen in staat stelt meer te lenen als de aandelenkoersen en huizenprijzen stijgen, maar hen dwingt hun dorst naar kredieten te matigen als ze dalen.

Er is niets mis met risicoaanpassingen. Maar risico is een glibberig begrip. Een niet-specialist zou kunnen denken dat de risico’s van een bepaalde beleggingsportefeuille toenemen als de koersen van de aandelen die in die portefeuille zijn ondergebracht historisch gezien hoog zijn, zeker als de koersen van veel verschillende soorten aandelen tegelijkertijd stijgen. De amateurbelegger zou ook op zijn hoede zijn voor kalme markten, want stormen kunnen vroeg of laat de kop opsteken.

Maar beroepsbeleggers hanteren vaak precies de tegenovergestelde redenering. Zogenoemde ‘value at risk’ (VAR) berekeningen zijn gebaseerd op de beschikbare marktwaarden, hoe onredelijk die ook mogen zijn. Voor onverhandelbare effecten worden modellen gebruikt die voorzien in ‘pseudokoersen’.

Bij de berekening van de VAR van complexe portefeuilles wordt louter uitgegaan van vrij recente gegevens. Een paar jaar van relatieve rust wordt dan geïnterpreteerd als een aanwijzing dat de markten nog jarenlang kalm zullen blijven. Wanneer het reële risico van een ineenstorting van de markt hoog is, is de verhouding van de VAR tot de waarde van de onderliggende bezittingen laag.

De onderzoekers laten zien dat op één na alle bestudeerde beursmakelaars de verhouding tussen VAR en actief vermogen redelijk constant hebben gehouden. De uitzondering was Goldman Sachs, dat zijn vreemde vermogen snel opvoerde. Die stijging kan een deel van de verklaring zijn voor de superieure prestaties van de firma in de betreffende periode. Het lijkt erop dat Goldman écht beter is in het risicobeheer. Maar zelfs Goldman zal een oplossing moeten zoeken voor de gevolgen die de problemen op de markten hebben voor de VAR.

Het onderzoek strekt zich niet uit tot de afgelopen paar maanden, maar we kunnen gerust stellen dat de VAR-berekeningen van richting zijn veranderd. Net zoals ze het teken gaven om te kopen toen de koersen hoog waren en bleven stijgen, geven ze het signaal om te verkopen nu de markten voor riskante bezittingen onrustig zijn geworden. Het VAR-signaal zal niet veranderen als de markten goedkoop worden. Het zal pas omslaan in ‘kopen’ als de markten weer stabiel zijn.

Helaas zorgt die pro-cyclische inslag van de beursmakelaars er voor dat het lastiger is geworden om die marktstabiliteit daadwerkelijk te bereiken. De sector van de markt die zich door VAR-berekeningen laat leiden is nu groot genoeg om een aanzienlijke invloed uit te oefenen op de koersen.

Nog geen twintig jaar geleden bedroeg het totaal aan financiële bezittingen van Amerikaanse effectenfirma’s slechts 5 procent van het totaal van de handelsbanken. Maar de tijden zijn veranderd. In 2006 bedroegen de bezittingen van de beursmakelaars 27 procent van die van de banken. En dan zijn er nog de hedgefondsen, die balansen hebben die veel weg hebben van die van beursmakelaars die voor eigen profijt handelen. Gebruikmakend van een conservatieve inschatting van het vreemd vermogen van hedgefondsen, rekent het onderzoek voor dat deze pro-cyclische tussenhandelaren nu ongeveer 55 procent van de omvang van de banken hebben bereikt.

Bovendien gedragen de handelsbanken zich zelf steeds meer als beursmakelaars. Ze houden er grote afdelingen voor de effectenhandel voor eigen rekening op na, en ze handelen liever in leningen dan dat ze ze vasthouden. De activiteiten van een groot deel van de financiële wereld versterken nu de ontwikkelingen op de markt.

Ze zorgen voor extra vraag als de koersen of prijzen stijgen, en voor extra aanbod als die dalen. Geen wonder dat de centrale banken hun handen vol hebben aan het bestrijden van de crisis.

Lees het rapport via nrc.nl/economie