‘Bij vrouwen daalt bij dood van kind de winst harder’

Doen aandeelhouders er goed aan rekening te houden met de persoonlijke omstandigheden van vrouwen en mannen aan de top van bedrijven? Of ze protserig wonen? Of hun partner dood is? In Amerika is dit taboe geslecht.

Moeten aandeelhouders in een bedrijf zich er iets van aantrekken als het kind van de topman doodgaat? En hoe zit het als zijn schoonmoeder overlijdt?

Zulke zaken spelen normaal gesproken geen rol bij het nemen van beslissingen over beleggingen. Maar misschien zou dat wel moeten, volgens een recent onderzoek van drie hoogleraren financiën. Door een enorme hoeveelheid gegevens van de Deense overheid over duizenden bedrijven uit te pluizen, konden ze verbanden leggen tussen sterfgevallen in de familie van de topman en de winstgevendheid van het betreffende bedrijf over een periode van tien jaar.

Die daalde gemiddeld met ongeveer eenvijfde in de twee jaar na de dood van een kind van de topman, en met ongeveer 15 procent als de vrouw van de topman kwam te overlijden.

Het onderzoek maakt deel uit van het opkomende – en controversiële – terrein van financieel onderzoek dat zich bezighoudt met de levens en persoonlijkheden van topmensen, en is gericht op het vinden van eventuele verbanden met de aandelenkoersen en bedrijfsprestaties. Deze trend is een uitvloeisel van de tendens om de kwaliteit van toplieden als cruciaal te beschouwen voor de bedrijven die zij leiden. Als hun prestaties inderdaad zo essentieel zijn, zeggen de onderzoekers, zouden beleggers alles moeten weten over wat van invloed kan zijn op die prestaties.

„Als je naar de paardenrennen gaat, heb je oog voor de paarden”, zegt David Yermack, hoogleraar financiën aan de Universiteit van New York. „Beleggen verschilt daar niet zoveel van. Je wilt zoveel mogelijk weten over de jockey.”

Een onderzoek waaraan hij meewerkte, keek naar de huizenaankopen van topmensen. Daaruit bleek dat de aandelen van bedrijven die worden geleid door bestuurders die grote huizen kochten of lieten bouwen, het gemiddeld veel slechter deden dan de markt in zijn geheel. De onderzoekers zeggen niet te weten hoe dat komt. Zij opperen dat sommige van deze mensen misschien meer gericht zijn op het genieten van hun rijkdom dan op hard werken.

Eén van de topmensen uit het onderzoek was Trevor Fetter van Tenet Healthcare. Hij kocht begin 2005 een kapitaal landhuis van 905 vierkante meter in de buurt van Dallas. Sindsdien is de aandelenkoers van Tenet met ruim 60 procent gekelderd, terwijl de markt in zijn geheel is gestegen. Een woordvoerder van de ziekenhuisketen zei dat het concern afwist van het onderzoek, maar geen commentaar had.

Andere academici hebben ondermaatse prestaties geconstateerd, zowel op het gebied van de winsten als van de aandelenkoersen, bij ondernemingen die worden geleid door mensen die prijzen kregen van de zakelijke pers. De theorie: als zij eenmaal de sterrenstatus hebben bereikt, besteden sommige topmensen wellicht meer aandacht aan het schrijven van hun memoires en het verzamelen van commissariaten bij andere bedrijven dan aan het besturen van hun eigen onderneming.

Twee hoogleraren van de Universiteit van Pennsylvania hebben onlangs geprobeerd een ranglijst op te stellen van de topmensen van technologiebedrijven, op basis van hun veronderstelde narcisme. Ze keken naar zaken als de omvang van het portret van de topman in het jaarverslag en de frequentie van hun gebruik van de ik-vorm in persinterviews. De auteurs concludeerden dat narcistische functionarissen ertoe neigden grotere risico’s te nemen, met als gevolg grotere schommelingen in de winstgevendheid van hun bedrijven. Het onderzoek, getiteld ‘Het draait allemaal om mij’, zal verschijnen in het tijdschrift Administrative Science Quarterly.

Deze nieuwe onderzoeksrichting geeft aanleiding tot netelige vragen op het terrein van de privacy. Als deze lijn zich doorzet, staat topmensen dan dezelfde publicitaire aandacht te wachten als politici en filmsterren? Onderzoekers menen dat een gebied dat erom vraagt te worden ontgonnen het positieve effect betreft van echtscheidingen en showhuwelijken op de bedrijfsresultaten.

„Ik kan me moeilijk voorstellen dat het iemand iets zou aangaan als ik een ziek kind zou hebben”, zegt Jerry W. Levin, president-commissaris van Sharper Image en voormalig topman van Revlon. „De veronderstelling dat bepaalde gebeurtenissen in mijn persoonlijke leven van invloed zouden kunnen zijn op mijn onderneming, is te zot voor woorden. Ik zou dat soort vragen niet eens aan mijn eigen werknemers en stafmedewerkers stellen.”

Aan de andere kant zouden topmensen misschien blij zijn om te horen dat de onderzoeken over het algemeen concluderen dat topmensen van belang zijn voor de prestaties van een bedrijf. Dat zou hun argumenten kunnen ondersteunen in het grote debat over de omvang van hun salarissen.

Sommige beleggers zeggen dat ze persoonlijke informatie over topmensen zouden verwelkomen, mits die niet te indringend is. „Het in de schijnwerpers zetten van iemand die een kind met leukemie heeft, gaat wel erg ver”, zegt Scott Black, president van Delphi Management, een vermogensbeheerder uit Boston. Maar Black zegt uit de buurt te blijven van bedrijven die veel geld uitgeven aan hun hoofdkantoor en de inrichting daarvan. En als hij zou horen dat een topman een landhuis of een jacht of een schilderij ter waarde van 20 miljoen dollar had gekocht, zou dat „van belang” zijn voor hem.

De nieuwe aanpak maakt deel uit van een genuanceerdere benadering van het managementonderzoek. In plaats van ervan uit te gaan dat alle topmensen uitsluitend geïnteresseerd zijn in het maximaliseren van de inkomsten voor henzelf of de aandeelhouders, stellen de onderzoekers dat topmensen ook andere doelen kunnen hebben, zoals het nalaten van een erfenis of het tonen van hun rijkdom in de vorm van een gigantisch huis. Dat kan volkomen rationeel gedrag zijn, dat niettemin nauwelijks in het belang is van de aandeelhouders.

Internet heeft het onderzoek naar huizenbezit, huwelijken en sterfgevallen natuurlijk veel makkelijker gemaakt. Dankzij online databases van de overheid en het bedrijfsleven betekent dit dat je niet langer veroordeeld bent tot het doorzoeken van stoffige dossiers in opslagruimtes van rechtbanken.

De hoogleraren Yermack en Crocker Liu van de Universiteit van Arizona wilden het vastgoedbezit onderzoeken van de topmensen van alle bedrijven die eind 2004 aan de S&P 500 waren genoteerd. Zij doorvorsten de elektronische dossiers van belastingaangiftes en nalatenschappen. Als ze op die manier geen huisadres konden vinden, raadpleegden ze databases over kiezersregistratie en campagnebijdragen. Uiteindelijk kwamen ze zo achter de adressen van 488 van de 500 topfunctionarissen.

De gemiddelde omvang van hun eerste huis was ruim 500 vierkante meter. Sommige huizen waren echter veel groter. Een cruciale bevinding was dat de koersprestatie van de aandelen ertoe neigde te verslechteren als de topfunctionaris een buitengewoon groot of kostbaar landhuis had gekocht of laten bouwen. Onder ‘buitengewoon groot’ verstonden zij een huis van meer dan 900 vierkante meter, of een huis met een omringend terrein van meer dan vier hectare. Gemiddeld deden de aandelen van deze bedrijven het in de drie jaar na de aankoop ongeveer 25 procent slechter dan de S&P 500.

De onderzoekers maakten gebruik van luchtfoto’s op internet om zwembaden, tennisbanen, boothuizen in kaart te brengen. Op één zo’n foto, die van het huis van topman Leslie Wexner van Limited Brands, was duidelijk een paardendrafbaan te zien.

Wexner kocht het eerste deel van het meer dan 120 hectares omvattende landgoed in de buurt van Columbus (Ohio) in 1987, aldus de onderzoekers. De aandelenkoers van Limited daalde in de drie jaar daarna licht, terwijl de S&P 500 met zo’n 15 procent steeg. Volgens overheidsdocumenten staat op het landgoed nu een huis van 2.013 vierkante meter. Een woordvoerder van Limited zei dat het bedrijf en Wexner geen commentaar wilden geven.

Uit overheidsgegevens blijkt dat Stephen Bollenbach, topman van Hilton Hotels, in januari 1997 een huis van 1.156 vierkante meter heeft gekocht in de wijk Bel Air in Los Angeles. De drie daaropvolgende jaren steeg de S&P 500 met meer dan 75 procent, maar daalde de koers van Hilton met zo’n 70 procent. Het hotelconcern veerde later weer op, en heeft onlangs ingestemd met een overname door private-equityfirma Blackstone. Een woordvoerder van Hilton weigerde commentaar.

De koersdalingen waren gemiddelden. Sommige topfunctionarissen die landhuizen kochten, zagen hun aandelenkoersen daarna stijgen. De onderzoekers denken niet dat er een rechtstreeks oorzakelijk verband bestaat tussen de aankoop van een huis en de aandelenkoers van een onderneming. „Het gaat om datgene dat de topfunctionaris ertoe aanzet om in een landhuis te willen wonen, hetgeen tot op zekere hoogte heel moeilijk waarneembaar is”, zegt hoogleraar Yermack. De aankoop kan erop duiden dat de functionaris zich in zijn positie heeft verschanst, zegt hij, of dat hij vrije tijd prefereert boven werk.

Een andere veronderstelling luidt dat topmensen die twijfelen over de vooruitzichten voor hun bedrijven, in een paar gevallen door dure vastgoedaankopen grote hoeveelheden aandelen van het eigen bedrijf hebben kunnen verkopen, zonder achterdocht te wekken.

Voor Frederick E. Rowe Jr., vermogensbeheerder en leider van een groep activistische beleggers die zich de Investors for Director Accountability Foundation (Stichting voor de Aansprakelijkheid van Directeuren) noemt, is het vastgoedonderzoek „zo klaar als een klontje”. Een topfunctionaris koopt een groot huis, „en vervolgens heeft hij een inrichter en en landschapsarchitect nodig”, aldus Rowe. „Je steekt een hoop geld en energie in zoiets, en die kun je beter steken in het leiden van je bedrijf.”

Het onderzoeken van bedrijfsprestaties bij sterfgevallen in de familie lijkt buiten proportie. Drie hoogleraren die dat toch hebben gedaan, probeerden erachter te komen hoeveel het persoonlijke leven van de topman ertoe deed als het ging om de prestaties van een onderneming, in vergelijking met veel andere factoren. „Het idee hierachter was het zoeken naar een toevallige gebeurtenis die een topfunctionaris treft, en het evalueren van de prestaties van de firma vóór en na deze schok”, zegt mede-auteur Daniel Wolfenzon, hoogleraar financiën op de Stern School of Business van de Universiteit van New York. „Het gaat om precies dezelfde topfunctionaris en dezelfde firma. Het enige verschil is dat zich een schokkende gebeurtenis heeft voorgedaan.”

De Deense overheid verzamelt grote hoeveelheden persoonlijke informatie over haar onderdanen, uiteenlopend van het soort werk dat ze doen tot sterftecijfers. De overheid verplicht ook ieder bedrijf, zelfs niet-beursgenoteerde ondernemingen, om sommige financiële gegevens openbaar te maken. Na jaren van lobbyen hebben onderzoekers toegang gekregen tot de Deense gegevens en topmensen getraceerd van wie een familielid was overleden. Ze vroegen zich af of het verdriet en de daarmee gepaard gaande afleiding de winstgevenheid van de betreffende bedrijven zou kunnen hebben beïnvloed.

De grootste veranderingen bleken zich voor te doen na de dood van een kind van een topfunctionaris. Gemiddeld was de winstgevendheid van het bedrijf, gemeten als operationeel rendement op de bezittingen, in de twee jaar na zo’n gebeurtenis 21 procent lager dan in de twee jaar daarvóór. De daling was scherper als het kind onder de 18 was, en nog scherper als het om de dood van een enig kind ging.

Gerald M. Levin was in 1997 topman van Time Warner toen zijn inmiddels volwassen zoon werd vermoord. „Ik was uiteraard geheel van streek”, zegt hij. „Ik maakte... Ik zou het geen fout willen noemen. Ik viel terug op wat voor mij een soort drug was, ik ging weer aan het werk. Ik werkte 25 uur per dag.” Hij zegt dat hij niet kan beoordelen of zijn prestaties werden beïnvloed, maar merkt wel op dat hij zich „van iedere emotie ontdaan” voelde, alsof „niets dat gebeurde mij nog kon raken”. Het verdriet van Levin ging niet gepaard met een daling van de aandelenkoers van Time Warner, die het in de drie jaren na dood van zijn zoon juist veel beter deed dan de markt in zijn geheel.

Gevraagd naar het onderzoek van hoogleraar Wolfenzon, die het uitvoerde in samenwerking met Morten Bennedsen van de Copenhagen Business School en Francisco Perez-Gonzalez van de Universiteit van Texas, zegt Levin dat het „klinkt als iets zinnigs”. Maar hij voegt daaraan toe: „Ik ben niettemin sceptisch, want er zijn nog zoveel andere factoren.”

Levin zegt dat topmanagers onder een enorme druk staan om hun persoonlijke problemen te verbergen, een situatie die volgens hem moet veranderen. Hij helpt nu met het besturen van een holistisch gezondheidscentrum in Californië, dat zich richt op het begeleiden van mensen die herstellen van trauma’s en andere schokken. Hoewel hij er niet van overtuigd is dat verdriet een topman van zijn werk zou kunnen houden, zegt hij „dat er niet genoeg aandacht wordt besteed aan het persoonlijke leven van een topfunctionaris. Het is belangrijk om te begrijpen dat dat ook mensen zijn, en geen automaten.”

Uit het onderzoek blijkt dat het overlijden van een van de ouders van een topfunctionaris ook werd gevolgd door een daling van het bedrijfsresultaat, maar die was minder groot dan bij de dood van een huwelijkspartner of een kind. Over het algemeen was de afkalving van de winstgevendheid omvangrijker bij bedrijven die onder leiding stonden van topvrouwen. De onderzoekers weten niet hoe dat komt.

Het is onduidelijk hoe toepasbaar het onderzoek is op grote, beursgenoteerde ondernemingen in de VS of elders, erkennen de auteurs. De meeste onderzochte ondernemingen waren kleine familiebedrijven waar een schok voor de topfunctionaris misschien meer invloed heeft. Maar Wolfenzon zegt dat de gevolgen bij de Deense bedrijven gelijk leken, ongeacht hun omvang.

Kunnen beleggers hun voordeel doen met de conclusies van het onderzoek door de overlijdensadvertenties of zelfs de ziekenhuisopnames in de gaten te houden? Wolfenzon zegt dat zulke informatie in de meeste landen veel moeilijker te verkrijgen is dan in Denemarken. Maar hij zegt ook: „Omdat het zo lastig is om aan die gegevens te komen, zijn ze misschien niet in de koersen verdisconteerd. Dat maakt het tot een aantrekkelijke beleggingsstrategie.”

© Dow Jones & Company 2007. Vertaling: Menno Grootveld