Carlsberg kan zich vertillen aan overname

Met de poging van Carlsberg om Scottish & Newcastle (S&N) over te nemen gaat het niet zo goed als met zijn luxebieren. De aandelenkoers van de Deense brouwer is met 5 procent gedaald sinds het concern bekend heeft gemaakt dat het samen met zijn Nederlandse concurrent Heineken een bod wil uitbrengen op de Britse bierbrouwer. Misschien komt dat doordat op het huidige niveau de financiering van een overeenkomst – die van Carlsberg naar verwachting een claimemissie van circa 4 miljard euro zal vergen – kantje boord lijkt.

Carlsberg zal ongeveer 50 procent van de winst van S&N in handen krijgen, maar moet vermoedelijk zo’n 55 procent van de bedrijfswaarde neertellen, omdat het concern geïnteresseerd is in de snelgroeiende activiteiten van bedrijfsonderdeel BBH in Oost-Europa. Tegen het bod van 800 pence per aandeel dat analisten verwachten, zouden de bezittingen die Carlsberg begeert – waaronder tevens de Franse activiteiten en andere kleinere partjes – waarschijnlijk 7,5 miljard euro waard zijn.

De Denen kunnen het zich veroorloven een deel van dat bedrag te bekostigen via extra schulden. Als de lening niet hoger uitvalt dan ongeveer vier maal de winst, moeten ze hun hoge kredietstatus kunnen behouden. Na meetelling van de winst van S&N zou dat een schuldencapaciteit van ruwweg 6,5 miljard euro opleveren. Trek daar de bestaande schulden van Carlsberg vanaf, evenals het aandeel van S&N in de schuld van hun gezamenlijke joint venture BBH, en er is ruimte voor 3,4 miljard pond (4,9 miljard euro) aan nieuwe leningen, zodat er nog 4 miljard euro aan aandelen zal moeten worden uitgegeven.

De stichting die Carlsberg controleert heeft onlangs de voorwaarden versoepeld, waardoor Carlsberg zijn aandelenkapitaal kan verdubbelen. Maar 4 miljard euro, meer dan de helft van de huidige marktwaarde van Carlsberg, zou de markt zwaar op de proef stellen.

Momenteel komen er slechts weinig Europese beursintroducties van de grond. De stichting moet volgens haar handvest ook 51 procent van de stemmen in handen houden, zodat nieuwe beleggers geen kans hebben het stemrecht te verwerven waarop ze uit hoofde van hun economische belang aanspraak zouden mogen maken.

De Deense brouwer zal zich niettemin niet al te veel zorgen maken, omdat zijn banken – onder aanvoering van Lehman Brothers – het geld in eerste instantie wel zullen voorschieten. Dat biedt enig respijt. Maar zelfs wanneer de markten weer goed functioneren, zullen andere beleggers een fikse korting eisen. Niet in de laatste plaats omdat het erop lijkt dat er meer strategische dan financiële logica in een transactie schuilt.