Overname levert Heineken weinig op

Bierfusies eindigen maar al te vaak met hoofdpijn. Toch heeft dat Heineken en Carlsberg er niet van weerhouden onder één hoedje te spelen en een bod in contanten op hun Britse concurrent Scottish & Newcastle (S&N) voor te bereiden. Hoewel de Deense en de Nederlandse brouwer ieder hun strategische redenen hebben om achter S&N aan te gaan, zal een overeenkomst niet eenvoudig zijn – en zeker niet goedkoop. Sinds maart is de aandelenkoers met 20 procent gestegen als gevolg van de voortdurende speculatie over een bod.

Voor Carlsberg zou de beloning bestaan uit het in handen krijgen van heel BBH, de Oost-Europese samenwerking die Carlsberg samen met S&N exploiteert. De operationele winst van BBH stijgt dit jaar met 60 procent en zou de financiën van Carlsberg een fikse impuls kunnen geven. Een overname van S&N in samenwerking met Heineken lijkt een vernuftige poging van Carlsberg om BBH voor een prikje op de kop te tikken, omdat het zelfstandig uitbrengen van een bod op de joint venture een gifpil zou activeren die S&N in staat zou stellen het bod van Carlsberg te evenaren.

Voor Heineken is het lastiger om de aantrekkingskracht van deze overeenkomst te motiveren. Op grond van de voorgenomen opsplitsing zou Heineken in eerste instantie de hand leggen op een grote brouwerij in Engeland, waar bier een afkalvende markt is. Het marktaandeel van S&N neemt weliswaar nog steeds toe, maar het is zeker geen must. Gezien de bescheiden marktpositie van Heineken in Engeland zou een overname weinig synergievoordelen opleveren. Het grootste deel van de waarde die Heineken aan een overeenkomst zou overhouden, vloeit voort uit het belastingvoordeel van het verhogen van het percentage vreemd vermogen op zijn balans – en het Nederlandse concern kan dat ook in zijn eentje bereiken.

Een bod op het huidige koersniveau lijkt al aan de hoge kant. Als Heineken en Carlsberg 760 pence zouden bieden, de koers waarop de aandelen woensdagmiddag werden verhandeld, zou S&N inclusief schulden 9,1 miljard pond (13 miljard euro) kosten. Om een rendement na belastingen te verkrijgen dat eind 2009 zou overeenkomen met de kapitaalkosten van S&N van 8 procent, zouden de twee concerns volgens een analyse van Breaking Views synergieën ter hoogte van 500 miljoen pond moeten zien te verwezenlijken. Dat komt overeen met maar liefst 15 procent van de geschatte omzet van S&N dit jaar.

Maar de cijfers kunnen nog verder onder druk komen te staan als S&N zich tegen een overname zou verzetten. Het concern kan niet op een grote, beschermende aandeelhouder steunen, zoals Carlsberg en Heineken dat wel kunnen. Maar het kan wel dreigen zijn eigen belang in BBH in de verkoop te doen, om te voorkomen dat Carlsberg het goedkoop krijgt. Mondiale brouwerijen als Anheuser Busch en SABMiller zouden ongetwijfeld geïnteresseerd zijn in de bezittingen van BBH en kunnen vermoedelijk een betere prijs betalen dan de Denen.

John Foley