‘Beleggers moeten niet blind varen op kredietbeoordeling’

In plaats van zelf analyses te maken van investeringen, vertrouwen beleggers vaak op het oordeel van de grote kredietbeoordelaars. Dat heeft bijgedragen aan de kredietcrisis.

De kredietbeoordelaars worden momenteel in de Amerikaanse Senaat ondervraagd over hun weinig accurate waarderingen van obligaties die door risicovolle (suprime) hypotheken worden gedekt. Tot nu toe hebben de hoorzittingen weinig meer opgeleverd dan zinspelingen op de zwakke plekken in de semi-officiële status van de kredietbeoordelaars.

Christopher Cox, de voorzitter van de Securities and Exchange Commission (SEC, de Amerikaanse beurstoezichthouder) heeft gezegd dat hij niet bevoegd is om de nauwkeurigheid van kredietwaardigheidsbeoordelingen van officieel erkende firma’s te onderzoeken, zolang zij de juiste procedures hebben gevolgd. Zij hebben bijvoorbeeld geprobeerd de belangenconflicten te minimaliseren die inherent zijn aan hun waarderingsmodel, waarbij de uitgevers van obligaties hun moeten betalen voor een beoordeling.

Recente uitspraken van Europese en Japanse functionarissen duiden op een verhoogde belangstelling onder toezichthouders voor het analyseren van de werkzaamheden van kredietbeoordelaars als Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch. Het probleem is dat zij ook niet altijd even goed in staat zijn om te begrijpen wat deze firma’s, meestal in goed vertrouwen, proberen te doen.

Er is een betere oplossing voorhanden: maak een einde aan de praktijk dat kredietwaarderingen een semi-officiële status krijgen. Dit zou uiteraard de spelregels op de obligatiemarken veranderen. De met name in de VS dikwijls voorkomende regels die zich op deze waarderingen baseren om ‘veilige’ beleggingen aan te wijzen, zouden moeten worden herzien.

En beleggers zouden – hoe schokkend dat ook voor hen moge zijn – vaker hun eigen analyses moeten maken. Maar ze zouden daarbij nog steeds gebruik kunnen maken van de kredietbeoordelingen van de grote firma’s, als ze die nuttig vinden. Daarnaast zouden ze zich echter ook tot andere onderzoeksfirma’s kunnen wenden, die vandaag de dag geweldig werk afleveren, maar geen officiële erkenning genieten.

Beleggers zouden waarschijnlijk ingewikkelde maar bruikbare beleggingsinstrumenten blijven kopen, zoals door hypotheken gedekte obligaties, zelfs als zij voortaan veel meer op hun eigen inzicht zouden moeten afgaan. Maar zij zouden misschien wel protesteren tegen de voortdurende bijstelling van deze instrumenten en de voorkeur geven aan standaardisering. En ze zouden het vermoedelijk niet langer in hun hoofd halen om te beleggen in mysterieuze, gebundelde obligaties, die worden gedekt door giftige mengsels van subprime-schulden en hoogrenderende kredieten – innovaties met een twijfelachtige reële waarde, die er vooral toe dienen om de Wall Street-makelaars te spekken.

De toezichthouders zouden nu moeten beseffen dat kredietwaarderingen geen betrouwbare graadmeters zijn voor de liquiditeit of de marktwaarde. Zij lijken er net als veel beleggers vanuit te zijn gegaan dat een hoge waardering betekende dat de waarde en verkoopbaarheid van een bepaald beleggingsinstrument overeind zou blijven. Maar in feite betekent een hoge waardering alleen maar dat het niet voor de hand ligt dat het onderpand van zo’n instrument snel aan waarde zou kunnen inboeten, wat een heel andere zaak is. Met andere woorden: waarderingen worden gebruikt voor doeleinden waarvoor ze niet zijn ontworpen.

Kredietbeoordelaars genieten op twee manieren een officiële status. In de eerste plaats kennen de VS zeven firma’s die zich ‘nationaal erkende statistische kredietbeoordelingsinstanties’ mogen noemen: de grote drie, het Canadese DBRS, verzekeringsexpert AM Best en twee Japanse firma’s. Een paar jaar geleden kwam Frank Partnoy van de Universiteit van San Diego erachter dat er in alle federale wetten maar acht verwijzingen zijn naar deze bureaus. Maar ze komen veel vaker voor in de regels en voorschriften die door talloze afzonderlijke instanties zijn opgesteld. Kredietwaarderingen worden ook opgenomen in allerlei soorten contracten in de privésector.

In de tweede plaats hebben de kredietbeoordelaars een prominente plaats gekregen in de internationale regels die bepalen hoe de kapitaalpositie van banken moet zijn opgebouwd. Op grond van het Basel 2-akkoord hoeven banken veel minder kapitaal in eigen bezit te houden als zij beleggen in zogenoemde triple-A-obligaties dan wanneer zij dat doen in triple B of in schuldpapier zonder kredietbeoordeling.

De waarderingen spelen in alle geledingen van het financiële systeem een rol en helpen banken onder meer te bepalen hoeveel ze kunnen lenen aan hedgefondsen en andere beleggingsvehikels. Het misbruik van deze waarderingen heeft bijgedragen aan de ontwikkeling van de zeepbel die aan de huidige kredietcrisis is voorafgegaan.

De bestaande situatie – waarin toezichthouders de waarderingen van de kredietbeoordelaars ‘heiligen’ zonder zich er inhoudelijk mee te bemoeien – is een recept dat op den duur zeer waarschijnlijk tot nieuwe financiële crises zal leiden. Strenger toezicht, waar het Amerikaanse Congres op lijkt aan te sturen, zou in potentie niet alleen de kredietbeoordelaars aan banden leggen, maar ook iedere innovatie op de financiële markten in de kiem smoren.

Het ongedaan maken van de semi-officiële status van de kredietbeoordelaars zou het daarentegen aan de markt overlaten om te bepalen welke informatie beleggers voor hun beslissingen gebruiken. De financiële toezichthouders zouden nieuwe instrumenten voor de inschatting van risico’s moeten ontwikkelen – maar dat zou de standaardisering en de eenvoud ten goede kunnen komen. Dat zou geen slecht resultaat zijn.

© Breaking Views 2007. Vertaling Menno Grootveld

Lees een eerder verschenen artikel over de rol van de kredietbeoordelaars bij de kredietcrisis op nrc.nl/economie