100 ingenieurs verzinnen nieuwe producten

Welkom in de financiële wereld waar alles kan, zolang het maar binnen de grenzen van de economische natuurwetten is. Maar waar de risico’s zoek zijn geraakt met als gevolg de kredietcrisis.

Het is als wrijven over een financiële wonderlamp. U denkt dat Shell de komende jaren slecht gaat presteren en u wenst daar geld aan te verdienen? Dat kan geregeld worden. U wenst een hoger rendement op uw obligatielening en de garantie dat u altijd in elk geval uw ingelegde geld terugkrijgt? Ook dat kan geregeld worden.

Welkom in de wondere wereld van de gestructureerde, of samengestelde, financiële producten. Een wereld waar ogenschijnlijk alles kan, zolang het maar „binnen de grenzen van de economische natuurwetten” is, zoals een bankier het verwoordt. U bepaalt waar u in wilt beleggen, met welk risico, welk beoogd rendement en voor hoe lang, en banken maken voor u een product op maat, dat aan die wensen voldoet.

Het is een wereld die appelleert aan de niet te stillen honger bij beleggers om hogere rendementen te halen met zo weinig mogelijk risico’s. Een wereld die allang niet meer bevolkt wordt door bankiers en economen, maar door wiskundigen en natuurkundigen die met hun bètakennis de winstmarges in de financiële systemen proberen te doorgronden en te vangen in computermodellen.

Maar de wereld van de structured products heeft het zwaar. De meest complexe producten, met voor de leek vreemde namen als Collateralized Debt Obligations of Mortgage Backed Securities, zijn zo ingewikkeld geworden, dat beleggers de risico’s ervan maar moeilijk kunnen beoordelen. Datzelfde geldt voor de verstrekkers van de producten, de financiële instellingen. Zij weten ook niet meer precies hoe zij de risico’s hebben afgedekt. Gevolg: wereldwijd wantrouwen tussen de financiële instellingen, ook wel: de kredietcrisis.

Ironisch genoeg zijn de gestructureerde producten populair geworden sinds de vorige beurscrisis. Nadat beleggen aan het eind van de vorige eeuw een volkssport was geworden, stortten de beurzen in. Begin deze eeuw kelderde de AEX van ruim 700 punten naar 230 punten. Particuliere beleggers vluchtten massaal weg van de beurzen, maar ook grote institutionele beleggers werden voorzichtiger.

Die enorme koersdaling zette de productontwikkelaars bij financiële instellingen aan het denken: hoe het vertrouwen van de beleggers terug te winnen? Want hoewel de beurs weer begon aan te trekken, waren aandelen nog steeds niet populair. „Beleggers waagden zich niet meer aan stock picking, rechtstreeks in aandelen beleggen”, zegt Steven Sarphatie van vermogensbeheerder Wijs & Van Oostveen, een grote uitgever van gestructureerde producten. De oplossing lag in de structured products, een nieuw fenomeen dat tot dan toe slechts mondjesmaat was toegepast op verzoek van grote beleggers. Veel producten zijn afgeleide producten (zie: Oer-structured product is obligatie met calloptie).

Eerder dit jaar deed de Autoriteit Financiële Markten (AFM) onderzoek naar deze producten. De AFM concludeerde dat er inmiddels elke week nieuwe producten worden gelanceerd en dat 95 procent daarvan rechtstreeks zijn weg vindt naar beleggers: „Inmiddels heeft één op de drie beleggers (ongeveer 500.000 huishoudens) één of meer gestructureerde producten in de portefeuille.”

[Vervolg Wonderlamp: pagina 16]

wonderlamp Nederland is een relatief grote speler

In de wereldwijde database van Structured Retail Products zijn sinds 1995 zo’n 380.000 individuele producten aangeboden door in totaal 1.200 bedrijven. De totale waarde van die producten bedraagt 1.100 miljard euro. Vooral in Europa namen de producten een hoge vlucht. Nederland is een relatief grote speler, met een geschat uitstaand vermogen van 30 miljard euro (2006). Ter vergelijking: in de Verenigde Staten stond vorig jaar zo’n 45 miljard euro uit. Sarphatie: „Nederlanders willen weten wat ze kopen, Belgen en Spanjaarden niet. De nieuwe producten waren betrekkelijk simpel, en toch dekten ze de risico’s voor een groot deel af.”

Wereldwijd marktleider op dit gebied is de Franse bank Société Générale (SG), gevolgd door BNP Paribas, Deutsche Bank en Goldman Sachs. Société Générale, die in 1989 als eerste een warrant (waarmee tegen een van tevoren vastgestelde prijs een onderliggende waarde gekocht kan worden) op de markt bracht, heeft de naam de grootste bedenker te zijn van structured products. De Nederlandse Floor van Zoelen werkt op de afdeling verkoop van SG. „Onze ingenieurs, wereldwijd zo’n 100, bedenken verschillende producten per jaar.”

Ook Nederlandse banken hebben zich op deze markt gestort. Grootste verstrekker is ABN Amro, die momenteel een kleine 1.600 producten uit heeft staan. Ook Rabobank en ING bieden de producten aan. Bij Rabobank werken er wereldwijd zo’n 150 mensen aan. De bank heeft in totaal zo’n 700 producten uitstaan. „We proberen producten te maken die aan de wensen van onze klanten tegemoetkomen”, zegt Luuk Heuskes van het structured products-team van Rabobank. „De kracht van de producten zit hem in de variatie.” Zo kunnen opties worden gebruikt om bewegingen van aandelenkoersen te versterken of juist te dempen. Voor risico mijdende beleggers kunnen producten worden gemaakt die bescherming tegen koersdalingen bieden, terwijl voor beleggers die graag meer risico nemen producten kunnen worden geconstrueerd die juist winstkansen vergroten.

Arnold Jensema van ING Wholesale, zegt: „Het is onze taak om de wensen van de beleggers zo specifiek mogelijk te krijgen. Dan kunnen we onze mensen aan het werk zetten om een product te maken.” Een deel van de producten is publiek toegankelijk, via de beurs, andere producten worden gemaakt voor specifieke klanten, en zijn via de bank zelf toegankelijk.

Het verkopen van die producten aan klanten is één, maar het afdekken van het risico dat de bank loopt met het uitgeven van die producten is een ander verhaal. Ook daar wordt in toenemende mate gebruikgemaakt van samengestelde pakketjes van zogenoemde derivaten. Hoe ingewikkelder het verkochte product, des te ingewikkelder ook de zogeheten pricing ervan. Immers, een product dat is opgebouwd uit bijvoorbeeld een garantiestelling, én drie indices volgt voor het rendement, én daarbij een middeling van de winsten per kwartaal toepast, heeft voor elk van die onderdelen ook apart een financiële dekking nodig. Jensema van ING: „We kunnen tegenwoordig veel meer dan vroeger. De achterliggende modellen bieden ons de mogelijkheid om bijvoorbeeld tussentijds te wisselen tussen de verschillende aandelenmarkten in een product. In mijn ‘ring’ in de dealingroom zitten vier wiskundigen, die werken aan het geavanceerder maken van de modellen.”

Zo ontstaat een gordiaanse knoop van aan elkaar geweven financiële producten, opgebouwd uit bouwstenen, in zijn geheel verkocht en afgedekt met weer andere bouwstenen. Een fragiel bouwwerk, zo bleek dit jaar toen Amerikaanse huizenbezitters betalingsproblemen kregen en het probleem oversloeg op de markt van gebundelde hypotheekschulden die opgeknipt in pakketjes waren door geleend.

Toch hebben grote banken als Société Générale volgens Floor van Zoelen tot nu toe weinig last van de kredietcrisis. „Het enige wat we merken is dat mensen nog wat langer wachten met de emissie van producten. Maar dat komt doordat ze verwachten dat de beurzen nog wat lager zullen komen dan nu.” De vertrouwenscrisis die de Nederlandse beleggingsmarkt kreeg van de Legio Lease-affaire is vele malen groter dan de huidige kredietcrisis nu, zegt Van Zoelen. Bij Legio Lease kochten mensen aandelen met geleend geld. Toen de beurs instortte waren zij niet alleen hun aandelen kwijt, maar bleven zij met grote restschulden zitten. Legio Lease was geen gestructureerd product, en de huidige generatie producten is, op een enkele uitzondering na, niet meer zo ‘wild’ als de Legio Lease-variant destijds.

De groeimarkt van de gestructureerde producten is nog lang niet ten einde. Het beleggen à la carte en de mogelijkheid de risico’s deels af te dekken blijft voor veel beleggers aantrekkelijk. De Nederlandse Vereniging van Banken riep eind 2006 de aanbieders van producten op helderder brochures te schrijven en de informatieplicht beter na te komen. Banken geven daar inmiddels gehoor aan. Toch, zo bleek uit het AFM-onderzoek, hebben veel beleggers nog te weinig kennis van het product en de risico’s. Die zien nog te vaak alleen de financiële wonderlamp.