Gokken op herstel van de kredietmarkt

Je moet het de bankiers van KKR nageven. Geconfronteerd met een vijandige markt en vrezend dat een fiasco hun kansen om andere, soortgelijke transacties tot een goed einde te brengen om zeep zou helpen, zijn ze er toch in geslaagd een groter deel van de 13 miljard dollar (9 miljard euro) aan onappetijtelijke First Data-obligaties aan de man te brengen dan wie dan ook had verwacht.

De obligatiekoersen zijn na de introductie zelfs even gestegen. Kunnen de bedrijvenopkopers dus weer met een gerust hart op groot wild gaan jagen?

Niet helemaal. In de eerste plaats hebben de banken nog meer dan 3 miljard dollar aan First Data-kredieten in hun boeken staan, en moet er nog eens voor 9 miljard dollar aan obligaties worden verkocht.

En ondanks het slagen van de overnames van Sallie Mae en Harman International zit er nog steeds voor zo’n 200 miljard dollar aan kredieten voor bedrijfsovernames en zo’n 100 miljard dollar aan risicovolle obligaties (junk bonds) in de pijplijn.

Er zijn wel bemoedigende signalen. BlackRock, Eaton Vance en Oaktree Capital halen naar verluidt alle drie fondsen binnen die ze in vastgelopen kredieten voor bedrijfsovernames kunnen steken. Sommige banken die met dit soort kredieten zijn blijven zitten, hebben speciale fondsen ingericht om de schulden van hun balans te krijgen en te kunnen gokken op een herstel van de kredietmarkt. En hedgefondsen lijken maar al te graag grote aantallen First Data-obligaties af te nemen.

Maar er zitten wel nog wat addertjes onder het gras. Een daarvan is het feit dat deze obligaties nog steeds goedkoop zijn in verhouding tot het geboden kredietrisico. De First Data-obligaties leveren slechts een rendement op van zo’n 8,7 procent. In ruil daarvoor moeten de crediteuren maar hopen dat een bedrijf met een vreemd vermogen van meer dan tien maal de kasstroom niet alsnog het onderspit delft.

Het is eveneens onduidelijk hoe groot de vraag precies is. Als de banken erop rekenen dat hedgefondsen de obligaties kopen, in een tijd dat de banken zelf nog steeds kapitaal ‘hamsteren’, zullen deze fondsen er wellicht niet in slagen om de financiering te bemachtigen die zij nodig hebben om deze transacties doorgang te laten vinden.

En de belangrijkste motor achter de kredietmarkt voor bedrijfsovernames, de zogenoemde CLO’s, laat nog steeds te wensen over. Deze CLO’s namen tweederde van dit soort kredieten voor hun rekening, voordat de zeepbel op de kredietmarkten uiteenspatte. In het derde kwartaal is de omzet van de CLO’s met de helft gedaald ten opzichte van dezelfde periode een jaar eerder. Zonder deze beleggingsconstructies, die voorheen zo’n beetje alle soorten kredieten onder hun hoede namen, kunnen de banken het nog moeilijk krijgen hun stukken te slijten.

De geslaagde plaatsing van First Data-obligaties is een goede zaak voor de banken, want iedere andere afloop was desastreus geweest. Maar de transactie kon wel eens in het grootste deel van de vraag naar dit soort obligaties hebben voorzien, althans voor de eerstkomende tijd.

Dwight Cass