De macht van aandeelhouders is doorgeschoten: bedrijven zijn geen koopwaar

Een grote onderneming is meer dan een door aandeelhouders vrij verhandelbaar economisch goed. Bevorder het denken op de lange termijn, reguleer de macht van aandeelhouders en zoek nieuwe manieren voor de participatie van werknemers.

Paul Kalma

Lid van de Tweede Kamer voor de Partij van de Arbeid.

Als Nederland een achterstand had bij de kritiek op het hedendaagse aandeelhoudersactivisme, dan is die inmiddels wel ingehaald. Niet dat er veel wordt gesproken over ‘haaien’ en ‘sprinkhanen’ (‘Haifische und Heuschrecken’ klinkt ook beter), maar de verontrusting is er niet minder om. Verontrusting over beleggingsfondsen die alleen maar oog hebben voor snel rendement en die daartoe bedrijven opkopen, opsplitsen of met schulden beladen. En over recente wetgeving die dat, onbedoeld, een stuk gemakkelijker heeft gemaakt.

Zelfs betrokkenen bij de aandeelhoudersvriendelijke code-Tabaksblat uiten harde kritiek. Tabaksblat zelf neemt een sussende houding aan en zegt „vooral positieve effecten” te zien (Opinie & Debat, 19 mei). Maar iemand als Kees Cools, hoogleraar corporate governance en lid van de commissie-Frijns die over de naleving van de code rapporteert, waarschuwt: „Wat een goed presterend bedrijf als Stork is overkomen, had niet kunnen gebeuren als de Nederlandse wetgeving niet zo ingrijpend was veranderd ten faveure van aandeelhouders. [...] Anders dan vaak wordt gedacht zijn Nederlandse beursfondsen thans kwetsbaarder dan waar ter wereld. Aandeelhouders kunnen zowel het management als de commissarissen naar huis sturen. Ze kunnen met een éénprocentsbelang een onderwerp op de agenda van de aandeelhoudersvergadering zetten. Elk bedrijf is hier te koop.” (Het Financieele Dagblad, 11 april 2007) In de V.S. heeft de facto het management alle macht. In Duitsland, Scandinavië en Zuid-Europa heeft de overheid een belangrijke rol en zijn er kruisparticipaties tussen bedrijven als buffer. Cools: „Alleen Groot-Brittannie is vergelijkbaar met Nederland.”

Tegenover deze problemen steken de oplossingen die Cools en de andere leden van de commissie-Frijns vorige week aandroegen nogal bescheiden af. Ze publiceerden een evaluatierapport over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de code-Tabaksblat. De commissie kwam met een aantal voorstellen. Zij wil beleggers verplichten om zich bij bezit van 3 procent van de aandelen (was: 5 procent) bekend te maken – maar dat schrikt de raiders onder hen niet af. Zij bepleit ook een afkoelingsperiode na een bod op een bedrijf – nuttig, maar het zal de overnamegekte niet verminderen.

Voor voorstellen uit linkse hoek geldt overigens iets dergelijks. Zal een raad van commissarissen die voor 50 procent door de eigen werknemers gekozen wordt, het beleggersgeweld kunnen keren?

Wat dan wel? Je zou langs drie hoofdlijnen moeten denken: de lange termijn in de economie actief bevorderen; aandeelhoudersmacht aan betere checks and balances binden; en nieuwe wegen inslaan als het om de participatie van werknemers gaat. Hervormingen in deze richtingen kunnen het beste met kleine stappen worden genomen, maar wel in het besef van wat op het spel staat. Dat is het ideaal van de grote onderneming als een samenwerkingsverband van meerdere partijen en als economische organisatie die ook het maatschappelijk belang meeweegt. Bedrijven zijn geen koopwaar.

De snelle opmars van hedgefondsen en private equityfondsen in de Nederlandse economie is verrassend, maar staat niet op zichzelf. Ze hangt samen met eerdere ontwikkelingen, in het laatste kwart van de vorige eeuw. Het Anglosaksische model, waarin maximalisering van de winst per aandeel centraal staat, is toen terrein gaan winnen op het ‘Rijnlandse model’, meer gericht op continuïteit van de onderneming.

Dat heeft de spelregels van de markteconomie grondig veranderd. De zorg om de beurswaarde van het eigen bedrijf heeft, bijvoorbeeld, reorganisaties tot een permanent verschijnsel gemaakt – terwijl ze vroeger alleen dienden om een onderneming uit de rode cijfers te halen.

Hedgefondsen belichamen, zo bezien, de volgende fase in de aandeelhouderseconomie. Althans in onze contreien. Want in de VS waren ze in de jaren tachtig al actief. De plotselinge bezorgdheid in ons land over hedgefondsen heeft wat dat betreft iets hypocriets. We lijken wél voor de aandeelhouderseconomie te willen tekenen, maar niet voor haar minder plezierige gevolgen. Wel voor ABN Amro dat indertijd, opgejaagd door de beurs, fantastische koersstijgingen in het vooruitzicht stelde. Maar niet voor de investeringsmaatschappijen die, nu de bank haar beloften al jarenlang niet inlost, hun profijt zelf maar komen halen.

Een effectieve bestrijding van de speculanten onder de beleggingsmaatschappijen begint met verandering van de omgeving waarin ze floreren: een op kwartaalcijfers en dagkoersen gefixeerde economie. Daarbij valt te denken aan bevordering van lange termijn aandeelhouderschap, bijvoorbeeld door het wettelijk mogelijk maken van het zogeheten loyaliteiteitsdividend. DSM wilde daarmee zijn trouwe aandeelhouders extra belonen, maar werd door de rechter teruggefloten.

Verder zouden de besturen van pensioenfondsen krachtig op hun maatschappelijke verantwoordelijkheid aangesproken moeten worden. Het streven naar een behoorlijk rendement op werknemersvermogen rechtvaardigt nog niet dat in fondsen wordt belegd die bedrijven uitknijpen en werkgelegenheid vernietigen.

Maar zo’n moreel appèl is niet genoeg, net zo min als een loyaliteitspremie. Het beurswaardefetisjisme zet de langetermijnoriëntatie en het integratie vermogen van de markteconomie op het spel.

Het medicijn daartegen is een fiscaal beleid dat langetermijninvesteringen bevordert en speculatieve tendensen afremt. Bijvoorbeeld door een daarop toegesneden vermogenswinstbelasting, maar ook door het bezit en de handel in aandelen verschillend te gaan behandelen – net zoals de milieuproblematiek indertijd aanleiding was om onderscheid te maken tussen het bezit en het gebruik van auto’s.

Uiteraard overstijgt zo’n politiek het nationale niveau. Dat geldt ook voor een beleid dat de risico’s beperkt die hedgefondsen vormen voor de financiële stabiliteit in de wereld; voor een naar Rijnlandse snit te ontwerpen mededingingsbeleid, dat megafusies op hun economische en maatschappelijke effecten toetst; en voor een minder vrijblijvende binding van ondernemingen aan hun internationale verantwoordelijkheid. Bij elkaar opgeteld helpen ze de interne verscheurdheid verminderen van een bedrijfsleven dat zijn winstbehoefte steeds verder opvoert, en intussen steeds harder roept dat het om mensen en om het milieu gaat (people, planet, profit).

Het terugdringen van een speculatieve, op beurswaarde gefixeerde economie heeft dus lang niet alleen van doen met de bestuurstructuur van grote ondernemingen, de corporate governance. Maar veranderingen in die structuur zijn wel dringend geboden. De uitbreiding van de zeggenschap van aandeelhouders in ons land heeft het conflict tussen korte en lange termijn extra en onnodig verscherpt.

De interne checks and balances in het Nederlandse bedrijfsleven, zo meenden de opstellers van de code-Tabaksblat (2004), functioneerden niet goed. Raden van bestuur worden, getuige allerlei financiële schandalen, onvoldoende gecontroleerd. De oplossing werd gezocht in de versterking van de positie van de aandeelhoudersvergadering. Door die een doorslaggevende stem te geven bij benoeming en ontslag van de raad van commissarissen, bij belangrijke koerswijzigingen en bij het beloningsbeleid, zou, aldus de code, een belangrijk ‘correctiemechanisme voor falend bestuur en toezicht’ geïntroduceerd worden.

Die pretentie is niet waargemaakt. Om te beginnen heeft men zich verkeken op de verbrokkelde aandelenstructuur die inherent is aan de grote beursgenoteerde onderneming – en die grote beperkingen oplegt aan het functioneren van de aandeelhoudersvergadering.

Die fragmentatie is in ons land zelfs groter dan elders. Als bij Tabaksblat c.s. de verwachting leefde dat daarin, met hulp van Nederlandse institutionele beleggers, verandering zou komen, dan is die niet uitgekomen. Het helpt verklaren waarom beleggers met weinig aandelen (zoals het hedgefonds TCI bij ABN Amro) zoveel invloed kunnen uitoefenen.

Ook in meer algemene zin werden de nieuwe bevoegdheden van de aandeelhouders gebruikt op een wijze die de opstellers van de code niet voorzien hadden. Activistische beleggingsmaatschappijen, gericht op snel en veel cashen, zagen hun kans schoon. Matig presterende, maar ook goed functionerende bedrijven kwamen onder vuur te liggen. En de aandeelhouders? Die vonden het over het algemeen prachtig. Zoals ze ook een zichzelf verrijkend topmanagement – opnieuw: in strijd met de bedoelingen van de code – niets in de weg legden.

Beleggers hebben recht om bij het bestuur van de onderneming betrokken te worden. Maar medezeggenschap is wat anders dan beschikkingsmacht – al dan niet in laatste instantie. De doorgeschoten aandeelhoudersinvloed valt met afkoelingsperiodes en meer openheid alleen niet te corrigeren. Er is meer nodig. Zo zal de aandeelhoudersvergadering, zoals dat nu al voor het bestuur geldt, wettelijk aan het belang van de onderneming als geheel moeten worden gebonden en geen wijziging – direct of indirect – van de bedrijfsstrategie mogen afdwingen. Verder dient de beloning van topmanagers in al haar varianten aan heldere, wettelijk verankerde normen gebonden te worden.

En last but not least zullen de onafhankelijkheid en de kwaliteit van het intern toezicht veel beter moeten worden gewaarborgd. Want dat blijft de beste bescherming tegen opkopers en opsplitsers: een bedrijf dat in termen van aandeelhouderswaarde op de lange termijn uitstekend presteert. En commissarissen die, als dat niet het geval is, niet aarzelen om in te grijpen. Of zoals de Britse econoom John Kay corporate governance provocerend omschreef: „to give executive management the greatest possible freedom to develop the business over a period of years in whatever way they think fit, while holding them rigorously responsible to all the parties involved in the business for their performance in the long run”.

Wat is bij dat alles de rol van werknemers? Het ligt, anders dan aan vakbondszijde wel is gesuggereerd, niet voor de hand om naar Duitsland te kijken. Daar zijn in sommige sectoren werknemers, net als de aandeelhouders, voor 50 procent vertegenwoordigd in de raad van commissarissen (Aufsichtsrat). Zo dicht op het eigen ondernemingsbeleid zitten heeft nadelen en gevaren, zoals een flink aantal corruptie-affaires in Duitse ondernemingen laat zien. Zo’n paritaire samenstelling blijkt verder een rem te zetten op doortastend optreden. En ze is in strijd met de gewenste onafhankelijkheid van de raad tegenover alle betrokken partijen.

De participatie van werknemers kan ook op een andere manier worden benaderd.

Ondernemingen zijn, willen ze snel en flexibel op veranderingen in hun omgeving kunnen reageren, in belangrijke mate aangewezen op de inventiviteit en betrokkenheid van hun werknemers. Samenwerking en vertrouwen worden productiefactoren van betekenis. De invoering van nieuwe zeggenschapsrechten voor werknemers kan hun betrokkenheid bij de onderneming en de organisatie van het werk versterken en tegelijkertijd de impasse doorbreken waarin de traditionele, op ondernemingsraden gefixeerde medezeggenschap is beland (grote afstand tot de achterban, ontoegankelijkheid voor nieuwe groepen werknemers).

De nadruk zou daarbij moeten verschuiven van zuivere belangenbehartiging, al dan niet als onderdeel van een krachtmeting tussen kapitaal en arbeid op sectoraal en nationaal niveau, naar medezeggenschap bij de voorbereiding en uitvoering van het ondernemingsbeleid. In het verlengde daarvan zou de betrokkenheid van werknemers bij de vennootschap moeten worden versterkt. Bijvoorbeeld in de vorm van adviesrecht over strategische beslissingen en het beloningsbeleid, en van een instemmingsrecht in het geval, bij een vertrouwenscrisis, de aandeelhoudersvergadering de raad van commissarissen naar huis zou willen sturen.

De huidige shareholder value economie, met haar nadruk op korte termijnrendement, staat echter haaks op een dergelijke vernieuwing van de medezeggenschap. Ze werkt een verregaande hiërarchischeren van bedrijfsstructuur en bedrijfscultuur in de hand. Als schoolvoorbeeld kan ABN Amro gelden. De overnamestrijd waarin de bank verwikkeld is, brengt voor de werknemers onzekerheid met zich mee. Maar de afgelopen jaren kregen ze nog wel meer te verwerken: permanente reorganisaties, voortdurend opgeschroefde targets en een kil arbeidsklimaat, die op alle niveaus spanning en frustratie hebben veroorzaakt. Ook in dat opzicht staat het harde, snelle kapitaal met zijn rug naar de toekomst.

Bij alle pogingen om de sociale markteconomie terrein te laten herwinnen ligt, tenslotte, één gevaar voortdurend op de loer: dat we te veel in de eigen Hollandse spiegel blijven kijken. Nederland is in economisch opzicht nog meer internationaal georiënteerd geraakt dan het vroeger al was. De bezorgdheid die hier is ontstaan over de overname van grote financiële en infrastructurele ondernemingen, is begrijpelijk – en terecht. Maar dat is heel wat anders dan om de problemen van de aandeelhouderseconomie tot een strijd tussen ‘onze’ Nederlandse bedrijven en de boze buitenwereld te herleiden.

Daarnaast zullen, vanwege de verwevenheid van nationale en Europese wetgeving, beleidsinitiatieven succesvoller zijn naarmate ze beter aansluiten bij wat in buurlanden gebeurt. Dat vraagt om samenwerking over de grens heen. Dan zal ook blijken dat het Rijnlandse model geen loze abstractie is. De verschillen tussen de verschillende corporate governance regimes zijn aanzienlijk. Maar wat ze gemeen hebben is het uitgangspunt dat de grote onderneming meer is dan aandeelhoudersbezit en geen vrij verhandelbaar economisch goed.

Uitgerekend het bestuur van de Europese Unie heeft zich daar de afgelopen periode erg weinig van aangetrokken. Het voer, af en toe afgeremd door het Europees Parlement, een scherpe liberale koers, gericht op versterking van de aandeelhoudersmacht. Wil ‘Rijnland’ opnieuw uitgevonden kunnen worden, dan zal die trend moeten worden gekeerd. Ook hier geldt: niet minder Europa, maar een beter Europa.