Geen paniek over ABN Amro en activistische aandeelhouders, maar blijf wel bij de les

In de discussie over activistische aandeelhouders moeten we ons niet laten meeslepen door emotionele argumenten, zoals het Oranje-gevoel, zegt Morris Tabaksblat, voorzitter van de commissie die een bedrijfscode heeft opgesteld, tegen Marc Leijendekker. Maar Nederland moet wel zijn positie als financieel centrum verdedigen. En het zou goed zijn als Nederlandse bedrijven in het proces van consolidatie een dominantere rol zouden weten te spelen.

Het groeiende onbehagen

Er lijkt steeds meer onbehagen te ontstaan over ons economische bestel. De code-Tabaksblat was bedoeld om een aantal regels op te stellen, maar sommige mensen beschouwen wat er nu gebeurt als een soort wild west. Alsof alles maar kan.

„Dan zijn ze kort van memorie. De code is opgesteld om tegemoet te komen aan de onvrede over een aantal interne bedrijfsschandalen. In Amerika had je Enron, in Nederland Ahold en affaires als World Online. Tegen die achtergrond is de code geschreven. Die heeft aan het systeem niet zo veel veranderd. We hebben alleen geprobeerd spelregels af te spreken die het systeem beter zouden doen werken. Die zouden leiden tot betere controle. Zo is bijvoorbeeld de rol van de raad van commissarissen versterkt.”

En vooral, en dat lijkt het belangrijkste effect nu, de macht van de aandeelhouders.

„De aandeelhouders speelden in Nederland maar een marginale rol. Wij hebben gezegd: de verantwoordelijkheid van de aandeelhoudersvergadering die in de wet staat, moet weer zichtbaar worden. Daardoor is de aandeelhouder wakker geworden en de machtsmiddelen gaan gebruiken die hij altijd al had. Vergeet niet dat 75 tot 80 procent van de aandelen van de grote vennootschappen in Nederland in handen zijn van buitenlandse institutionele beleggers. Die willen in Nederland niet anders opereren dan in een ander land.

„Met name de raden van bestuur zijn nog steeds aan het leren hoe ze daarmee om moeten gaan. Men weet nog steeds niet goed hoe men zijn aandeelhouders moet managen. Je moet een langetermijnrelatie opbouwen, weten wat je aandeelhouder wil met zijn belegging. Er moet een veel intensiever contact komen.”

Het is de opdracht aan de codecommissie geweest om Nederland aantrekkelijker te maken voor buitenlandse investeerders. Was er dan een tekort aan geld? We hebben hier pensioenfondsen, grote institutionele beleggers. Hadden we dat buitenlandse geld zo hard nodig?

„Die buitenlandse aandeelhouder hebben we nodig wanneer de Nederlandse aandeelhouder ophoudt in Nederland te investeren. En dat is gebeurd. De grote institutionele beleggers, ABP, Aegon, PGGM, ING, zijn gaan diversifiëren. Ze zeiden: uit het oogpunt van rendement en risico willen wij het land uit. Als zulke grote Nederlandse beleggers dan aandelen aanbieden, heb je buitenlandse aandeelhouders nodig om ze op te nemen. Het is een soort uitruil geweest tussen Nederlandse en buitenlandse aandeelhouders.”

Toch voelen veel mensen zich onbehaaglijk bij wat dan heet de nadruk op de aandeelhouderswaarde.

„Dat komt omdat we ons niet comfortabel voelen met Angelsaksische methodes. Het is in Engeland veel gebruikelijker dat aandeelhouders agressief optreden. Wij hangen nog steeds aan dat fameuze Rijnlandse model. Daarin heb je de raad van bestuur en de raad van commissarissen, die ieder de opdracht hebben om toe te zien op de belangen van de onderneming. De rechter heeft dat vertaald als dat alle stakeholders hun belang op de een of andere manier behartigd moeten zien worden door de raad van bestuur en de raad van commissarissen. Die moeten keuzes maken op een gebalanceerde manier. De aandeelhouder hoeft daar volgens het Nederlandse recht helemaal niet op toe te zien. Die mag best op eigenbelang sturen. Al zie je, en dat is vrij nieuw, dat de rechter ook een zekere mate van redelijkheid en billijkheid verlangt.”

Dat is wat sommigen nu missen.

„En wat dus bij de rechter komt. In het geval van Stork heeft de rechter gezegd dat de aandeelhouders op zichzelf legitieme rechten aan het uitoefenen waren, maar dat ze wel degelijk gehouden waren aan de regels van redelijkheid en billijkheid.”

FNV heeft ervoor gepleit om, als tegenwicht tegen de macht van de aandeelhouders, de werknemers een grotere rol te geven in de samenstelling van de raad van commissarissen. Ook het menselijk kapitaal moet daarin vertegenwoordigd zijn.

„Daar ben ik tegen. Het grote goed in Nederland is dat de raad van commissarissen onafhankelijk is van wie of wat dan ook.”

En wordt bemand via het old boys netwerk.

„Dat hebben we juiste geprobeerd met die code te doorbreken, en dat is aardig aan het lukken.”

Door het aantal commissariaten te beperken tot vijf.

„Ja. Maar ook met andere criteria. Dat er bijvoorbeeld maar één oud-bestuurslid in de raad van commissarissen mag zitten en dat de rest van buiten de onderneming moet komen. We zien die raden steeds internationaler worden. Er zijn geen mensen meer met 15 commissariaten. Het netwerk is veel groter geworden.”

Maar leidt het FNV-voorstel niet tot snellere verversing?

„Ik denk dat ze te veel naar het Duitse model kijken. Daar is de helft van de raad vertegenwoordiger van de werknemers, de andere helft van de aandeelhouders. Als je dat in Nederland wilt, heb je niet goed gekeken waarom Duitsland jarenlang in de problemen heeft gezeten en er nu pas uitkomt, terwijl wij al vele goede jaren achter de rug hebben.”

Waarom dan?

„Omdat het management daar garen bij spint. Dat speelt de ene partij tegen de andere uit. Aandeelhouders en werknemers hebben verschillende belangen. Daarom kijkt de raad van commissarissen nooit echt onafhankelijk naar het bedrijf.”

Voors en tegens van private equity

Private equity staat nu in een kwade reuk. Deze particuliere investeringsfondsen zijn veel minder transparant en zijn veel minder onderworpen aan regels dan beursgenoteerde ondernemingen. Vormen zij een gevaar voor onze bedrijven?

„We moeten de zaak wel in perspectief zien. Private equity heeft altijd bestaan. Het gaat om investeerders die een belang nemen voor de lange termijn. Dat het fenomeen de laatste tijd weer in opkomst is, komt doordat er makkelijk geld te krijgen is. Deze fondsen werken met geleend geld.

„Is wat ze doen goed of slecht? Ik denk dat tot dusver de balans positief is. Natuurlijk is er wel eens iets fout gegaan, maar door bedrijven te hergroeperen en herstructureren hebben deze fondsen nieuwe bedrijven gecreëerd. Zij hebben geen last van de barrières die het zittende management vaak heeft, omdat die toch vaak denken in hun eigen tradities en voorkeuren. Die fondsen maken een analyse: hoe zit die markt in elkaar, kun je de bedrijven niet op een andere manier groeperen? Dan kopen ze de ene en verkopen de andere, en zo ontstaat een efficiënt nieuw bedrijf.”

Dat is het ideaalbeeld. Het gaat lang niet altijd zo.

„Natuurlijk kan zo’n fonds er ook een keer inspringen op een moment dat de onderneming zelf nog vol met ideeën zit. Als er dan iemand komt met een ander idee, kan dat heel frustrerend zijn. Door de bank genomen heeft private equity heel goede trekken. De bezwaren die je hoort betreffen vooral de hedgefondsen. Die zitten maar korte tijd in een onderneming en willen vooral cashen.”

Dat gunstige effect geldt misschien als je veel kneusjes hebt bij bedrijven. Maar als je bestel redelijk efficiënt is, kan al dat kapitaal op zoek naar een bestemming toch ook een ongezond en verstorend effect hebben?

„Dat zou kunnen, maar ik denk dat we dat moment nog helemaal niet bereikt hebben. Private equity is niet alleen bezig in Nederland, maar die fondsen worden bijvoorbeeld ook steeds actiever in Duitsland. Ze richten zich ook steeds meer op het Verre Oosten. Het gaat overigens niet alleen om kneusjes. Soms draait een bedrijf aardig, maar zegt zo’n private-equityfonds: wij kunnen dat beter.”

Zoals Apax bij PCM, uitgever van deze krant? Niet direct een goed voorbeeld. Het bedrijf is blijven zitten met veel schulden.

„Geen idee wat er fout is gegaan. Ik constateer alleen maar dat ze iets begonnen zijn wat ze niet hebben kunnen afmaken.”

Bedrijven in de tang

Soms voelen ondernemers zich in de tang genomen. Luisteren naar wat de aandeelhouder zegt, zeker. Maar hoe scherp is de grens met een opportunistische opstelling waar het bedrijf niet bij gebaat is?

„Het gaat om de verhouding tussen management en aandeelhouders. Daar zit spanning op de lijn, zoals al eerder gezegd. De wet zegt dat de een mag kijken naar eigenbelang en dat de ander moet kijken naar de belangen van meerdere groepen. Dat kan in het huidige systeem alleen maar door de rechter opgelost worden. Dat voelt niet lekker in Nederland, want we willen graag een regel hebben waaraan we ons kunnen houden. Maar die onduidelijkheid is nu eenmaal moeilijk oplosbaar.”

Wat doe je dan als aandeelhouders alleen maar naar de korte termijn kijken, zeg twee of drie jaar. Hoe vind je dan ruimte voor opleiding van mensen, voor research? Hoe voorkom je die beperkte horizon?

„Aandeelhouders verwijten het management net zo vaak dat ze niet genoeg investeren op lange termijn. Ik heb nooit aandeelhouders gehad die klaagden over researchuitgaven. Ze vroegen vaker: is het wel genoeg?”

Dat gaat wel makkelijk. Als aandeelhouders nu een hoger rendement eisen, ook als dat ten koste zou gaan van investeringen? Iedere aandeelhouder wil toch een zo hoog mogelijk rendement?

„Dan moet je als management een verhaal hebben waarom dit op lange termijn niet goed is voor de onderneming. En vergeet niet: grote institutionele beleggers willen een rendement zien waar ze op kunnen rekenen op langere termijn en dat zij nodig hebben om hun verplichtingen te voldoen aan hun achterliggende beleggers, zoals pensioentrekkers.”

Zij hebben toch ook liever 20 procent dan acht?

„Ja, maar ze weten van tevoren dat sommige ondernemingen 20 procent gaan maken en andere acht procent. Stel: ze hebben zelf negen nodig. Dan bouwen ze op die solide investering die acht procent geeft, en dat ene procent meer dat ze nodig hebben, halen ze uit andere investeringen, die misschien 20 procent opleveren, maar waarvan ze ook weten dat het risico groter is dat dat rendement niet gehaald wordt. Er komen pas vragen als de eigen rendementsverwachtingen van een bedrijf niet worden beantwoord.”

Stel: ik werk voor een grote institutionele belegger. Ik kan beleggen in een bedrijf dat mij drie jaar lang 20 procent rendement oplevert, maar daarna stap ik eruit omdat ik weet dat het dan, leeggezogen, langzaam ten onder zal gaan. Waarom zou ik dat niet doen?

„Misschien doet u dat wel.”

Is dat niet slecht voor een economisch bestel, als dat de sfeer is?

„Dit heb je altijd gehad, het is niks nieuws. Er zijn altijd mensen die zeggen: als ik zo geld kan verdienen, dan doe ik dat. Het idee van de markt gaat er vanuit dat dit soort eigenbelang uiteindelijk leidt tot juiste besluitvorming. De waardecreatie op een markt met vrij kapitaal is in het algemeen veel hoger geweest dan in welk ander politiek of economisch systeem dan ook. Kennelijk werkt het. Vanuit de macropositie hoef je je dus geen zorgen te maken over de motieven van individuele beleggers.”

ABN Amro en het Oranjegevoel

„Er is niets mis met wat er nu gebeurt rondom ABN Amro. Iedereen praat over bankenconsolidatie in Europa, en dat is waar ABN Amro nu mee bezig is. De bank was al jarenlang op zoek naar een goede fusiepartner – ING is daarbij ook genoemd. Dat ABN Amro in gesprek is met Barclays, is helemaal niet verkeerd. Iedereen, ook de Europese Commissie, vindt dat schaalvergroting nodig is. Als ABN Amro de overnemende partij was geweest, had niemand in Nederland iets gezegd, dan was ons Oranjegevoel weer helemaal bevredigd. En als dan een derde groep zegt: wij kunnen dat ook, gaan we het ineens allemaal onzindelijk vinden. Zodra je zegt dat je wilt fuseren, heeft iedereen op dezelfde markt het recht om te zeggen: waarom niet met mij?”

Ook als het om een bank gaat, met een spilfunctie in de economie?

„Als ABN Amro een Engelse bank had overgenomen, dan hadden we waarschijnlijk geen protesten uit het Verenigd Koninkrijk gehoord. De minister van Financiën moet ervoor zorgen, samen met de Nederlandse bank, dat de belangen die spelen, goed gewaarborgd zijn. Barclays is geen slechte bank. En de Royal Bank of Scotland is ook een goede bank. Als het erom gaat het betalingsverkeer in Nederland veilig te stellen, dan hoeft het niet noodzakelijk een Nederlandse bank te zijn.”

Er wordt steeds vaker gedacht in clusters: internationale bedrijven zitten bij elkaar in steden waar ze juridische, financiële en bedrijfsmatige ondersteuning op topniveau vinden. Moeten we ons in dat kader zorgen maken over het verdwijnen van bedrijven?

„Het zou heel erg zijn als bedrijven zich niet meer in ons land zouden vestigen. In de negentiger jaren hebben we veel bedrijven in het buitenland overgenomen. Die kregen allemaal een hoofdkantoor in Nederland.”

Dat is duidelijk een stimulans geweest voor de ontwikkeling van Nederland.

„Jazeker. En nu zitten we een beetje aan de andere kant. Het verbaast me dat Nederlandse bedrijven op het ogenblik zo weinig doen. De buitenlandse investeringen in Nederland, dus het opkopen van bedrijven, zijn nu groter dan de Nederlandse investeringen in het buitenland. ABN Amro is maar één verhaal. Corus heeft zichzelf verkocht aan een Engels bedrijf, en dat is nu verkocht aan een India’s concern. KLM heeft zich verkocht aan een Frans bedrijf. Een reden daarvoor was dat de schaalgrootte gewoon niet groot genoeg was om de internationale concurrentie vol te houden. Corus heeft het duidelijk niet zo goed gedaan, die hebben zichzelf verkocht aan een slechter bedrijf. Maar KLM heeft zich goed verkocht aan Air France. Dat is een succesvolle joint venture. Zoiets is goed voor iedereen, inclusief de werkgelegenheid in Nederland. Als er zoiets met ABN zou gebeuren, zou het ook heel goed zijn.”

Komen we nu tot de ontdekking dat we te klein zijn als het spel echt op wereldniveau wordt gespeeld?

„Helemaal niet. We zullen alleen niet op alle terreinen wereldspeler zijn. Maar we hebben altijd nog Philips. En Shell. Shell is een Engelse onderneming geworden, maar het hoofdkantoor zit in Nederland, in Den Haag. Eigenlijk probeert ABN Amro hetzelfde doen met Barclays. Wat een stuk moeilijker lijkt, omdat Londen nu eenmaal financieel het centrum van de wereld is geworden. In Amsterdam zullen ze dan heel hard moeten werken aan de kwaliteit van hun juristen, accountants en wat dies meer om Barclays het gevoel te geven dat ze in Amsterdam net zo goed of beter bediend worden als in Londen. Je moet voorzichtig zijn met paniekverhalen dat alles wegloopt uit Nederland. De balans is nu even de andere kant opgegaan en dat kan zich zo herstellen.”

Het hoofdkantoor van Air France - KLM staat in Parijs.

„Maar we hebben nog wel een grote airline die Schiphol gebruikt als main port. Dat levert banen op. En het gaat ons uiteindelijk toch om die banen? Je moet er nu van uitgaan dat je niet op alle gebieden de winnaar zult zijn, maar op een aantal gebieden kun je toch bij de grote spelers in de wereld blijven. We moeten vooral geen dingen in stand houden die niet levensvatbaar zijn. In de zestiger en zeventiger jaren is de textielindustrie afgebouwd. Zijn de mijnen gesloten. Dat hebben we allemaal zonder veel problemen overleefd. Natuurlijk, bij ABN speelt dat we relatief gezien altijd een belangrijk financieel land zijn geweest, met een aantal grote financiële instellingen: verzekeraars, banken, pensioenfondsen. Dat wil je wel graag intact houden. Dus de overheid moet maar eens goed kijken hoe dat het beste kan. Tegelijkertijd mag je wel verwachten dat Nederlandse bedrijven actief zijn om zelf grote Europese speler te worden. We kunnen nog steeds een belangrijk financieel land blijven. Vergeet ING, Aegon, ABP niet.”

Dus: zorg dat je je infrastructuur zo goed mogelijk handhaaft, laat de consolidatie bij ABN Amro doorgaan, en zet verder je kaarten op andere spelers.

„Ja, omdat ABN dat zelf wil. Dat is een vrije onderneming.

Is dit niet allemaal noodgedwongen?

„Welnee. Ze waren zelf al bezig een partner te zoeken. Ik geloof niet dat TCI [het Children’s Investment Fund, dat wilde dat ABN Amro onderdelen zou verkopen, ML] ze tot iets heeft kunnen dwingen. Met één procent van de aandelen? Dat zou een soort aandeelhoudersmacht zijn waar ik niet in geloof. ABN streefde bewust naar schaalvergroting. En bij consolidatie heb je erbij die geconsolideerd worden en die consolideren. Zo gaat dat.”

„Het is op zich geen drama dat Nederlandse bedrijven in buitenlandse handen komen. We steigeren erg over een aantal incidenten. In het verleden hebben wij veel in het buitenland overgenomen. Nu is het even wat minder, en waarom dat is? Ik weet het niet. Het is de moeite waard ons dat af te vragen. Maar er is geen reden om in paniek te raken. ABN Amro, dat komt puur voort uit de wens van het bedrijf zelf om schaalvergroting te benutten. Dan moeten we niet achteraf klagen dat de dobbelsteen verkeerd valt.”

Typisch Nederlandse nuchterheid. Is die instelling nog wel vol te houden nu het spel wereldwijd gespeeld wordt?

„We moeten alleen nog maar nuchterder worden en ons niet laten meeslepen door emotionele argumenten, zoals het Oranjegevoel. Maar we moeten natuurlijk wel alert blijven. Nederland moet zijn positie als financieel centrum verdedigen. En het zou goed zijn als Nederlandse bedrijven in dat proces van consolidatie een dominantere rol zouden spelen. We moeten bij de les blijven en de mogelijkheden pakken die er zijn.”

Rectificatie / Gerectificeerd

In het artikel Geen paniek over ABN Amro en activistische aandeelhouders, maar blijf wel bij de les (19 mei, pagina 13) staat dat de minister van Financiën bij een bankenovername „samen met de Nederlandse bank” belangen moet waarborgen. Bedoeld is hier De Nederlandsche Bank, toezichthouder op het bankwezen.