Fortis zwakste schakel

Een ketting is zo sterk als zijn zwakste schakel. Dat is de reden dat alle ogen zijn gericht op Fortis, nu de Belgisch-Nederlandse bank moet beslissen of het bod van het consortium waarvan ze deel uitmaakt moet worden doorgezet. Vergeleken met Royal Bank of Scotland (RBS) en Banco Santander zou Fortis veruit de grootste last op haar schouders nemen.

Maar hoe zwak is de Fortis-schakel in deze keten van banken? Dat is moeilijk te zeggen, omdat het consortium vrijwel niets heeft losgelaten over zijn financiële plannen en over de manier waarop het ABN Amro zou willen opsplitsen. Maar duidelijk is dat Fortis met een hoop contanten over de brug zal moeten komen. Bedragen van wel 23,5 miljard euro zijn genoemd, hoewel het ook minder zou kunnen zijn. Dat zou ongeveer de helft van Fortis’ huidige marktwaarde zijn. Misschien wel 20 miljard daarvan zou moeten voortvloeien uit een grote claimemissie.

Dat is nogal wat. Om zo’n inspanning te rechtvaardigen, moet het wel om een heel aantrekkelijke overeenkomst gaan. En dat is het probleem: de voordelen lijken op het eerste gezicht niet zo groot.

Fortis aast op de Nederlandse activiteiten van ABN Amro en de divisie vermogensbeheer. Die zouden volgens analisten op zelfstandige basis zo’n 17 tot 19 miljard euro waard zijn, waarvan de Nederlandse tak zo’n 10 miljard euro voor zijn rekening neemt. Om een prijs van 23,5 miljard euro te kunnen rechtvaardigen, moet Fortis dus synergievoordelen zien te verwezenlijken van 4,5 tot 6,5 miljard euro. Dat lijkt min of meer haalbaar, zij het dat de meeste van die voordelen mogelijk ten goede zullen komen aan de aandeelhouders van ABN Amro. Analisten schatten de synergievoordelen op zo’n 6 miljard.

RBS en Fortis willen de Nederlandse tak van ABN Amro na de overname opdelen, waarbij de Schotten de bedrijfsonderdelen zullen krijgen die de grote zakelijke klanten bedienen. De Nederlandse dochter van ABN Amro zal na de overname wellicht enige tijd ondergebracht moeten worden in een joint venture, wat inhoudt dat de synergievoordelen zich pas later zullen manifesteren. Fortis en RBS worden het wellicht niet eens over wie tot de zakelijke klanten moet worden gerekend en wie voor de kosten moet opdraaien.

Tenslotte de financiering. Fortis moet zo’n beetje zijn hele bijdrage aan het bod zien binnen te halen met een enorme claimemissie. Dat is riskant. Als bovendien blijkt dat de rekensommetjes van Fortis niet kloppen, wordt de bank zelf kwetsbaar voor een overname.

Jonathan Ford

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld