Deutsche Börse betaalt de hoofdprijs voor ISE

Drie jaar na de mislukte poging om via dochteronderneming Eurex voet aan de grond te krijgen op de Amerikaanse derivatenmarkt is Deutsche Börse terug. Het bedrijf heeft een bod van 2,8 miljard dollar (2,1 miljard euro) gedaan op de International Securities Exchange (ISE), de op één na grootste optiebeurs in de Verenigde Staten. ISE is gretig ingegaan op het bod van 67,50 dollar per aandeel, dat een premie van bijna 50 procent vertegenwoordigt ten opzichte van de laatste slotkoers. Maar moeten de aandeelhouders van Deutsche Börse zich nu net zo aangenaam verrast voelen?

De overeenkomst lijkt op soortgelijke transacties. De prijs komt overeen met ongeveer 32 maal de geschatte winst over 2008 van ISE, ruwweg het niveau waarop de Chicago Board of Trade, een andere te koop aangeboden derivatenbeurs, wordt verhandeld.

Maar de rendementen voor Deutsche Börse zien er magertjes uit. De operationele inkomsten van ISE over 2008, zonder de met de transactie samenhangende synergievoordelen, zullen volgens onderzoeksbureau Factset zo’n 137 miljoen dollar bedragen. Bij een belastingtarief van 30 procent en 400 miljoen dollar verlaging van de prijs om het kasgeld in de boeken van ISE te weerspiegelen, bedraagt het rendement van Deutsche Börse op het geïnvesteerde kapitaal ruwweg 4 procent. Dat is heel wat minder dan de gemiddelde kapitaalkosten, die rond de 8,2 procent liggen. Dat duidt erop dat de Duitsers wel eens 1,2 miljard dollar te veel zouden kunnen betalen, ofwel 40 procent van de aankoopprijs.

Als andere bieders zich melden en de prijs stijgt, kan Deutsche Börse in botsing komen met de eigen aandeelhouders. Dat is precies wat in 2005 gebeurde, toen het bedrijf in aanvaring kwam met de hedgefondsen The Children’s Investment Fund (TCI) en Atticus Capital over zijn plannen om de London Stock Exchange te kopen.

Dus waarom is Deutsche Börse zo happig op de overeenkomst? De geschatte toekomstige kostenbesparingen van 50 miljoen dollar per jaar zijn waarschijnlijk de helft van de geboden premie waard. Het bedrijf kan er ook op hopen dat de kans om Duitse producten in Amerika te verkopen en omgekeerd zelfs nog meer besparingen kan opleveren.

Maar er is nog een mogelijk motief. Deutsche Börse kan er op uit zijn te groeien om te vermijden op de korrel te worden genomen door derden. Het bedrijf staat immers onder grote druk van Atticus Capital om zijn Clearstream-divisie af te stoten en meer geld aan de aandeelhouders terug te geven. Het treuzelt daar al meer dan twee jaar over – begrijpelijk genoeg, omdat het afstoten van Clearstream de deur kan openzetten voor een volledige opsplitsing. Nu heeft het ermee ingestemd de divisie te verzelfstandigen, wellicht omdat Deutsche Börse zich met de ISE-overeenkomst heeft gewapend tegen een vijandige overname.

Nicole Lee

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld