En weer is het een achterkamertjesdeal

Het ontbreken van de wettelijke plicht van openheid bij belangrijke koerswijzigingen is een grote tekortkoming in corporate governance, schrijft Sweder van Wijnbergen.

ABN Amro’s topman Groenink lijkt te vertrekken op dezelfde manier als hij gekomen is: met veel ambitieuze fanfare, maar ook met veel beloftes die evident niet waargemaakt worden. In 2000 nam hij het roer over en kondigde meteen een serie stevige doelstellingen aan, waarop hij afgerekend wilde worden.

Net zoals bij Europa’s politici in Lissabon rond diezelfde tijd ontbrak het verhaal over hoe die doelstellingen gehaald moesten worden. Dat bleek later een fatale tekortkoming. Evenals bij de Lissabontop bleek stoere praat over doelstellingen een substituut voor een strategische visie over het bereiken daarvan.

De aangekondigde deal met Barclays lijkt ook in dat patroon te passen. Gezien de beursreacties van ABN Amro is het beter dan doormodderen op de stuurloze wijze van de afgelopen jaren. Maar de achterkamertjesmanier waarop het allemaal is klaargestoofd, zou de aandeelhouders wel eens veel geld kunnen gaan kosten zonder een betere uitkomst voor andere stakeholders op te leveren (afgezien van de managers zelf misschien). Verder vertoont deze overname pijnlijke overeenkomsten met de overname van Hoogovens door British Steel, ook een overname gebaseerd op flinterdunne synergievoorspellingen en beloftes, beloftes die later het papier waarop ze gedrukt stonden, niet waard bleken.

De aandeelhouders van Barclays hebben al gestemd: de beurskoers van Barclays ging onmiddellijk naar beneden toen de deal aangekondigd werd. Daarmee werd het all share bod meteen een paar miljard minder waard. De overname is waarschijnlijk geen goede deal en is ook op een slechte wijze tot stand gebracht. Het proces brengt een serie tekortkomingen in toezicht en corporate governance in Nederland naar voren.

Allereerst de deal zelf. Om een opbreekscenario te voorkomen, is het management van ABN Amro in de armen van Barclays gevlucht. Barclays is een grote bank met weinig overlap in retail (particulieren en kleine bedrijven) met ABN Amro en een succesvolle investment banking-poot (in tegenstelling tot ABN Amro). Zoals gebruikelijk zijn de synergiebeloftes niet van de lucht. Toch zijn er meer vraagtekens dan echte antwoorden.

Beide banken gezamenlijk moeten betere efficiëntieratio’s gaan halen dan Barclays en ABN Amro elk nu hebben. Mede gezien het gebrek aan overlap in retail banking waar desalniettemin 70 procent van de besparingen vandaan moeten komen), mag je je afvragen waarom hetzelfde management dat het bij de individuele banken niet kon, het bij de gezamenlijke bank wel zal kunnen. En weer gezien het gebrek aan overlap mag je je ook afvragen of – als het dan toch haalbaar blijkt – de overname daarvoor nodig is. IT-integratie gaat maar een deel van de synergie opleveren (29 procent), maar wat is er dan nog verder dat niet ook zonder de overname zou kunnen? Bovendien, IT-sanering belooft altijd gouden bergen, maar kost de eerste jaren juist geld.

En dan die beloftes. Groenink zegt dat er geen ontslagen in Nederland vallen. Op zich begrijpelijk omdat Barclays in Nederland nauwelijks aanwezig is, en ABN Amro’s investment banking-poot, die waarschijnlijk gewoon dichtgaat, in Londen zit. Maar ga je dan efficiëntieslagen maken in Engeland, terwijl ABN Amro de minst succesvolle saneerder was de afgelopen jaren? Ook Hoogovens kreeg indertijd allerlei toezeggingen over saneringen in Engeland die, toen het moment daar was, allemaal de prullenmand ingingen. Hierover zou ik me als ABN Amro-werknemer dan ook niet te veel illusies maken.

En dan nog een loze belofte: over de locatie van het hoofdkwartier. Allereerst, is dit eigenlijk niet alleen van symbolisch belang? Bovendien, de board meetings blijven in Londen, evenals toezicht en het operationele zenuwcentrum. Dus hoe geloofwaardig is zo’n belofte van een bank waar ook na de overname het zwaartepunt in Engeland zal liggen?

Ook is niet duidelijk of het opbreekscenario hier nou werkelijk mee afgewend is. In een soort omgekeerde poison pill-strategie heeft ABN Amro haar Amerikaanse dochter LaSalle zelf al verkocht – een ingrijpende strategiewijziging die het management en de raad van commissarissen niettemin niet aan de aandeelhouders willen voorleggen. De reden is duidelijk: het consortium van de Royal Bank of Scotland zag LaSalle als een hoofdprijs – en die is weg als de verkoop tenminste doorgaat.

Verder heeft niemand het over Brazilië, maar het ligt voor de hand dat Banco Santander zich hiervoor in Londen zal melden. Of je het nu rechtstreeks van ABN Amro koopt of via Barclays, zal hun niet veel uitmaken. Blijft alleen Italië over, waar Barclays wel belangstelling voor lijkt te hebben. Maar is alleen het vasthouden aan een betrekkelijk uitzichtloze positie in een betrekkelijk uitzichtloos land nou werkelijk 3 of 4 euro per aandeel waard, de meerwaarde die de Royal Bank of Scotland aan ABN Amro-aandeelhouders zou leveren?

Dat laatste brengt ons van de deal naar het proces, de manier waarop het verlopen is. Toen The Children’s Investment Fund (TCI) de lont in het kruitvat stak, is Groenink richting Barclays gevlucht na een zeer Italiaanse poging steun te zoeken bij de toezichthouder (die aanvankelijk, tot Wellinks schande, ook zeer Italiaans positief reageerde). Dat hij met die vlucht naar Barclays zijn eigen onderhandelingspositie vis-à-vis Barclays volledig onderuithaalde, is aan het resultaat te merken. Vervolgens hebben ABN Amro en Barclays gehaaid de route naar alternatieve bieders proberen af te sluiten met de overhaaste deal van LaSalle.

Aan aandeelhouders lijkt het recht op een biedingsprocedure onthouden te worden. De Lasalle-transactie is een duidelijke poging andere belangstellenden buiten de deur te houden. En dat terwijl het opbreekscenario, waar Wellink zo bang voor was, toch gaat gebeuren – maar als Barclays voorrang krijgt, niet door de hoogste bieder. Vanochtend is een alternatief bod van de groep rond de Royal Bank of Scotland (RBS) gekomen, met als voorwaarde het terugdraaien van de LaSalle-deal.

De manier waarop aandeelhouders buiten de deur gezet dreigen te worden door de LaSalle deal, is geen reclame voor de kwaliteit van corporate governance in Nederland. Aandeelhouders verdienen een kans hun oordeel te geven over het aanbod van RBS. Misschien moeten aandeelhouders een deel van de contractbreukkosten van 200 miljoen dollar maar verhalen op de buitensporige winsten die het zittend management zou maken bij een overname door Barclays.

Weinig belicht tot nog toe is de rol van ABN Amro’s raad van commissarissen, al mogen bij hun optreden toch serieuze vraagtekens gezet worden. Allereerst natuurlijk de vraag: waar waren ze de afgelopen jaren? Zeven jaar vruchteloos zoeken naar een strategie is behoorlijk lang, zeker als al snel duidelijk wordt dat er niet veel anders uitkomt dan een afglijden naar een onsamenhangende groep retail-operaties met een dure maar onsuccesvolle investment banking-poot. Een jaar of drie tijd gunnen aan een nieuwe chief executive officer is redelijk, maar Groeninks optreden bleef bij stuurloos ronddobberen. Wisten de commissarissen zelf niet wat ze met de bank aanmoesten?

En dan nu hun rol bij de uitverkooppoging aan Barclays: waarom zien zij niet toe op een adequate behartiging van aandeelhoudersbelangen, op zijn minst door ervoor te zorgen dat het proces opengezet wordt naar andere bieders? En waarom keurden zij de reversed poison pill van de verkoop van LaSalle goed, en accepteren ze dat dit buiten de aandeelhouders om dreigt te gebeuren, ondanks het feit dat het een majeure strategiewijziging is ten opzichte van eerder uiteengezette plannen?

Als de raad van commissarissen instemt met een voortdurende blokkade van de RBS-groep, handelt hij evident in strijd met aandeelhoudersbelangen zonder daar andere stakeholders mee te helpen.

Dan is er nog het punt van de financiële afwikkelingen richting management. Nu wordt er druk gespeculeerd over hoe het zittende management zal profiteren van de Barclays-deal. Allereerst is er het gebruikelijke vlekje dat falend management nu beloond wordt voor de wanprestatie van de afgelopen zeven jaar. Hoe precies weten we niet en – veel belangrijker – of dat de keuze voor Barclays beïnvloedt ten nadele van aandeelhouders weten we ook niet.

Het feit dat in Nederland geen wettelijke plicht bestaat die vereist dat alle change of command-clausules in contracten, side deals met de winnende partij en consequenties van optieregelingen vooraf openbaar gemaakt worden, is een majeure tekortkoming in het Nederlandse corporate governance bouwwerk.

Het is heel goed mogelijk dat het allemaal wel meevalt. En het is ook heel goed mogelijk dat – als het allemaal niet meevalt – management zich toch fatsoenlijk gedragen heeft tegenover de aandeelhouders door hun eigen belang niet mee te laten tellen. Maar het is ook heel goed mogelijk dat dit allemaal niet zo is. Zolang daar geen openbaarheid over bestaat, zal er een donkere wolk hangen over de huidige raad van commissarissen en de raad van bestuur van ABN Amro.

Sweder van Wijnbergen is hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam.