Slimme vastgoedfusie

In de vastgoedsector wordt groter vaak als beter gezien. Tegen die achtergrond is de volledig via een aandelentransactie tot stand te brengen fusie tussen het Franse Unibail en het Nederlandse Rodamco Europe een goed idee. De nieuwe combinatie van 21 miljard euro zal binnen de Europese vastgoedwereld de hoogste marktwaarde vertegenwoordigen en veruit de grootste eigenaar zijn van megawinkelcentra op het Europese vasteland.

Maar deze transactie is niet louter gericht op het bereiken van een hogere positie op de internationale ranglijsten. De twee bedrijven deden het los van elkaar ook goed, en de verwachte synergievoordelen zijn bescheiden: 40 miljoen euro aan extra jaarlijkse huurinkomsten in 2012. Toch sluiten Rodamco Europe en Unibail bedrijfsmatig goed op elkaar aan.

Unibail is actief als zelfstandig projectontwikkelaar – het concern bezit een pijplijn van 6,1 miljard euro – maar bezit uitsluitend onroerend goed in Frankrijk. Rodamco Europe heeft altijd met externe projectontwikkelaars gewerkt, maar beschikt over een brede beleggingsportefeuille, waarbinnen Frankrijk de grootste markt is.

Unibail was van plan zijn vleugels buiten Frankrijk uit te slaan en Rodamco Europe wilde zelf projecten gaan ontwikkelen, dus een fusie bespaart beide bedrijven een hoop groeipijn. En de verwachte synergievoordelen weerspiegelen niet noodzakelijkerwijs de sterke onderhandelingspositie die voortvloeit uit het eigendom van 10 van de 25 grootste winkelcentra op het continent.

Ook financieel passen de bedrijven goed bij elkaar. Ze hebben een vrijwel identieke zogeheten triple net asset value (het eigen vermogen met enkele aanpassingen), de meest gehanteerde waarderingsgrondslag voor vastgoedondernemingen.

Hun marktwaarden liggen dicht genoeg bij elkaar om op een ‘fusie van gelijken’ te kunnen aansturen, grotendeels dankzij de recente prestaties van Unibail: 74 procent winststijging in de laatste negen maanden, tegen 39 procent voor Rodamco. Niettemin slaat het bod Rodamco 15 procent hoger aan dan de recente beurskoers. Die onevenwichtigheid duidt erop dat Unibail het uiteindelijk voor het zeggen zal gaan krijgen – in fusies van gelijken is de ene partij nu eenmaal vaak ‘gelijker’ dan de andere.

De managementstructuur is zorgvuldig gesplitst, waarbij de topman aan Unibail toevalt en de president-commissaris aan Rodamco. Dat is verstandig. Unibail brengt de projectontwikkeling binnen en het is op dat terrein dat de nieuwe combinatie zichzelf zal moeten bewijzen.

Taron Wade

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld