Roofridder? Vuilnisman in krijtstreep

Het is gemakzuchtig de opmars van private equity en hedgefondsen (en de gevolgen daarvan) zonder meer te veroordelen. Zij voorkomen dat zwakke bestuurders beschermd blijven, betoogt Ewald Engelen.

De morele veroordelingen zijn niet van de lucht: ze worden uitgemaakt voor roofridders, sprinkhanen, parasieten, nietsontziende gokkers, bedrijvenslopers en exorbitante zelfverrijkers – de nieuwe exotische dieren die de internationale financiële markten de laatste jaren hebben gebaard, de private-equityfondsen en hedgefondsen die het Nederlandse bedrijven de laatste tijd zo lastig maken. De wonderlijke kongsi van vakbondsbestuurders, werknemers, linkse politieke partijen, toezichthouders en topmanagers die zich tegen deze ontwikkeling afzet, suggereert consensus over de aard van de activiteiten van deze kapitalisten, het vermeende parasitaire karakter van hun investeringen, alsmede de achtergronden van hun opkomst. Deze consensus berust echter op drijfzand.

Ten eerste moet onderscheid worden gemaakt tussen private equity en hedgefondsen. De eerste – niet te verwarren overigens met de durfkapitalisten van Silicon Valley – zijn gespecialiseerd in het kopen van ondergewaardeerde al dan niet beursgenoteerde ondernemingen die na een grondige reorganisatie voor meer geld naar de beurs worden (terug) gebracht of aan een andere tegenpartij worden verkocht, uiteraard voor een hogere prijs. Uit empirisch onderzoek blijkt niet dat deze activiteiten algemeen worden veroordeeld. Dat onderzoek leert namelijk dat private-equityfondsen het vooral druk hebben na overnamegolven. Zoals bekend zijn overnames zelden renderend en hebben ze meer te maken met het beschermen van marktaandeel in uitdijende afzetmarkten. Daardoor ontstaan nogal eens conglomeraten die geen waarde toevoegen, maar eerder waarde afbreken. Het strippen en slopen dat private-equityfondsen in de publieke opinie veelal wordt aangewreven, zou dus wel eens een nuttige schoonmaakfunctie kunnen vervullen in het bedrijvenlandschap. Dat geldt misschien ook voor PCM, waar Apax een comfortabele vergoeding heeft gekregen voor de poging om het bedrijfsklimaat binnen het krantenconcern te verbeteren. De eerste conclusie moet derhalve luiden dat we niet zozeer met roofridders te maken hebben als wel met vuilnismannen in krijtstreep.

Hedgefondsen zijn besloten beleggingsfondsen die overwegend toegankelijk zijn voor rijke particulieren en grote institutionele beleggers en die streven naar een positief rendement, ongeacht de stand van de markt. ‘Hedging’ verwijst naar beleggingsstrategieën die worden gebruikt om de winstrisico’s van koersfluctuaties zoveel mogelijk te reduceren. Hedgefondsen zijn gebouwd rond de expertise en reputaties van handelaren die gespecialiseerd zijn in een of meer beleggingsstrategieën. Er kunnen verschillende worden onderscheiden: hedgefondsen die gespecialiseerd zijn in koersstijgingen of dalingen als gevolg van macro-economische ontwikkelingen (global/macro fondsen), fondsen die mee profiteren van elke beweging op de markt, zowel stijgend als dalend (de zogeheten long/short fondsen), fondsen die verdienen op kleine prijsverschillen tussen vergelijkbare producten die worden verhandeld op verschillende markten (arbitrage fondsen), en fondsen die speculeren op koersfluctuaties rond specifieke gebeurtenissen, zoals het bekendmaken van winst- of verliescijfers, fusie en overnames, personeelswisselingen (de zogeheten ‘event driven’ fondsen).

In het algemeen heeft de opkomst van deze fondsen ondernemingen rendabeler gemaakt, risico’s in financiële markten breder over verschillende actoren, sectoren en markten verspreid, weeffouten op financiële markten door arbitrage minder gemaakt, en de algehele liquiditeit op financiële markten sterk doen stijgen. Dat laatste is met name van belang voor grote institutionele beleggers als pensioenfondsen die, om wat voor reden, grote pakketten aandelen willen verkopen. Zo bezien vervullen deze ‘roofridders’ wel degelijk nuttige functies en passen geen morele veroordelingen. De tweede conclusie moet derhalve luiden: niet alle kappen van deze monniken zijn gelijk. Grove veroordelingen die al deze fondsen over dezelfde kam scheren maken misschien meer kapot dan ons lief is.

Het eigenlijk ongerief betreft het activistische aandeelhouderschap van ‘event driven’ fondsen als Paulson en Centaurus bij Stork en TCI en Tosca bij ABN Amro. Dat zijn fondsen die, om in de terminologie van de FNV te spreken, het verschil tussen ‘beleggen’ en ‘deelnemen’ niet willen maken en die op basis van een gering aandelenpakket pontificaal op de stoel van de manager gaan zitten. Hoewel het goed is om duidelijk te zijn waar de ophef precies over gaat, passen ook hier enige kanttekeningen.

Ten eerste zoeken deze activistische fondsen weliswaar de grenzen van het aandelen- en ondernemingsrecht, maar ze doen niets illegaals. Ten tweede gaat het vrijwel altijd om bedrijven die zich op basis van een zwalkende strategie en een lage aandelenkoers kwetsbaar hebben gemaakt. Het aandeel van ABN Amro was gewoon te goedkoop. Aandeelhouders staan dan in hun recht wanneer ze een verandering van de strategie wensen, ongeacht de omvang of de duur van hun belegging. Tekenend is de bijval die TCI en Tosca kregen van een ‘mainstream’ belegger als PGGM.

Ook voor de activiteiten van interventionistische fondsen geldt derhalve dat het soms geen kwaad kan om de zweep te leggen over de ruggen van duurbetaalde topmanagers die hun beloftes niet nakomen. De derde conclusie is dus dat het eventueel aan banden leggen van hedgefondsen wel eens zou kunnen leiden tot het van staatswege beschermen van zwakke bestuurders. Daar kunnen toezichthouders, vakbonden en linkse politieke partijen moeilijk voor zijn.

Tot slot de vraag waar ze vandaan komen en waarom nu? Daar zijn twee redenen voor. De eerste is dat Nederland zich de laatste jaren alle moeite heeft getroost om de eigen financiële markten, het ondernemersrecht en het aandelenrecht zoveel mogelijk te modelleren naar Anglo-Amerikaans voorbeeld. En met succes. Momenteel is rond de 70 procent van de Nederlandse aandelen in handen van buitenlandse beleggers; een niveau dat alleen wordt overtroffen door Hongarije. Het on-Nederlandse optreden van hedgefondsen bij VNU, Stork, Ahold en ABN Amro is niets anders dan het vanzelfsprekende gevolg van deze eerdere beslissingen. Voor het eerst bevindt de economische polder zich aan de ontvangende kant van de financiële internationalisering waar ze zo voor zegt te zijn en meteen loopt Rijkman Groenink huilend naar toezichthouder Wellink van De Nederlandsche Bank.

Ten tweede bestaan vooral private-equityfondsen bij de gratie van goedkoop kapitaal. Nu de rente historisch laag is, kunnen deze fondsen met weinig eigen kapitaal en grote hefbomen steeds grotere ondernemingen op de schop nemen. Aan die ruime beschikbaarheid van kapitaal draagt Nederland met zijn goudgerande pensioensysteem in niet geringe mate bij. Ziehier de ultieme ironie: als indirecte kapitalist financiert de Nederlandse werknemer via zijn pensioenfonds en vakbondskas de overname van het eigen bedrijf en daarmee, wellicht, de eigen baanonzekerheid. De enige troost is het mooie pensioen straks. Met dit dilemma worstelt iedere renteniersnatie.

Ewald Engelen is als financieel geograaf verbonden aan de Universiteit van Amsterdam.

Lees Tamminga en Van Witteloostuijn over dit onderwerp op www.nrc.nl/opinie