Profiteren van onnodige fusies

Vandaag houdt de Tweede Kamer een hoorzitting over activistische aandeelhouders.

Een van de ondervraagden, hoogleraar economie Hans Schenk, blikt vooruit.

Tijdens de hoorzitting in de Tweede Kamer, vanmiddag, komen vijf groepen betrokkenen aan het woord. Wetenschappers zijn als laatste aan de beurt, om iets te zeggen over investeringsmaatschappijen (private equity) en speculatieve beleggingsfondsen (hedgefondsen). Onder hen is Hans Schenk, expert fusies en overnames en hoogleraar economie aan de Universiteit Utrecht.

Wat is voor u het verschil tussen private equity en hedgefondsen?

„In de praktijk zijn de verschillen miniem geworden. Hedgefondsen zijn van origine gericht op de korte termijn. Op dagen. Weken. Maar gegeven de grote investeringsmogelijkheden zijn ze ook opgeschoven naar activiteiten die traditioneel in het domein van private-equityfinanciers vallen. En dat is vooral het kopen van bedrijven met geleend geld, de zogeheten leveraged buy-outs. De private-equityfinanciers geven zichzelf een investeringshorizon van drie tot vijf jaar, maar in de praktijk is dat al regelmatig beperkt tot één à twee jaar. Dat is een behoorlijk korte horizon. Je moet het van geval tot geval bekijken. Neem het optreden van TCI, de activistische aandeelhouder bij ABN Amro. Is dat een hedgefonds met een korte horizon, of is dat een opmaat naar een investering in een leveraged buy-out?”

Zijn deze financiers goed of slecht voor economie en samenleving?

„Dat is wel de hamvraag, maar een eenduidig antwoord is er nog niet. Dat heeft ermee te maken dat het niet alleen gaat om wat ze doen, maar ook om: hoe is het zo gekomen? Neem de laatste grote periode van fusies en overnames in het bedrijfsleven, tussen 1995 en 2000. In de vijf jaar nadien is al meer dan de helft van de fusies uit die tijd weer ontbonden. En dat percentage kan oplopen tot misschien wel 70 procent. Uit alle onderzoeken blijkt dat de meeste fusies geen economische waarde opleveren. Wat zie je dan? Bedrijven willen van die molensteen om hun nek af en gaan zaken afstoten. In dat gat zijn de private-equityfinanciers gesprongen. Met name de Amerikanen hebben die kennis verworven toen de mislukte fusies uit het begin van de jaren zeventig in de jaren tachtig moesten worden gerepareerd. Ze zijn vervolgens massaal naar Europa gekomen. Bedrijven hebben veel fusies en overnames voor jandoedel gedaan, en de private-equityfinanciers lossen dat nu op.”

Is dat goed voor de economie?

„Een deel van de afgestoten bedrijven gaat via private equity naar de effectenbeurs. Drie tot vier jaar na de beursintroductie presteren zij beter dan doorsnee beursintroducties. Beleggers zeggen dus: het zijn sterkere bedrijven. Maar het was natuurlijk te verkiezen geweest dat de managers alleen maar verstandige fusies hadden gedaan. Private equity profiteert vooral van veel onnodige fusies.”

Zijn het eigenlijk nuttige putjesscheppers die andermans drek opruimen?

„Als u Kamerlid was zou ik antwoorden: dat hoort u mij niet zeggen. Dat is wel heel cru geformuleerd. Maar het lijkt er wel op.”

Is dit goed voor de samenleving?

„Er is meer dan beurswaarde. Wat je ziet gebeuren bij bedrijven die in handen komen van private equity is dat de zeer langetermijninvesteringen op een laag pitje worden gezet. Concreet is dat onderzoek en ontwikkeling. Als de economie nog meer in het teken komt te staan van kennisintensivering heeft Nederland een probleem. Neem de BMW op waterstof: dat is een product van 25 jaar onderzoek en ontwikkeling.”

In hoeverre nemen bedrijven deze kortetermijnfilosofie over, al was het maar om private equity buiten de deur te houden?

„Je ziet het de kop opsteken. Akzo Nobel verkoopt farmatak Organon, Corus wordt door Tata gekocht met een overmaat aan geleend geld. Corus betaalt zijn eigen overname.”

U klinkt sceptischer dan president Wellink van De Nederlandsche Bank, die vindt dat financiële markten efficiënter worden door alternatieve financiers.

„Ja. Ik vermoed dat Wellink nog in de ouderwetse financieringstheorie gelooft die meent dat marktpartijen efficiënt gedrag etaleren. Dat private equity ervoor zorgt dat de privéjets en het inpandige directierestaurant de deur uitgaan. Dat zijn indianenverhalen. Managers zouden niet genoeg naar hun aandeelhouders luisteren en hun geld verspillen. Het is juist andersom: managers luisteren vaak te veel naar beleggers en naar de hijgerige beurs, anders zouden ze nooit aan al die fusies zijn begonnen. Uit met name Amerikaans onderzoek blijkt ook helemaal niet dat managers buitensporige investeringen doen. Wat je ziet is juist dat managers door zakenbanken bestookt worden met fusie- en overnamevoorstellen. Hoogovens zou het liefst zelfstandig zijn gebleven, maar bankiers en analisten dachten daar anders over. Een paar activistische aandeelhouders, en hop, de zaak komt aan het rollen. Dáár zou iets aan gedaan moeten worden.”

Eerdere artikelen staan op nrc.nl/economie