De naam van het virus is aandeelhouderswaarde

Sinds ons bestel eind jaren tachtig ingrijpend veranderde, lopen de belangen van topmanagers parallel met die van de aandeelhouders. De kloof tussen burgers en topmanagers is inmiddels veel groter dan die tussen burgers en politici. Maar misschien is de wal langzamerhand bezig het schip te keren.

Arjen van Witteloostuijn

Hoogleraar economie en management aan de Universiteit Antwerpen, hoogleraar institutionele economie aan de Universiteit Utrecht en hoogleraar strategie aan de University of Durham (Verenigd Koninkrijk). Auteur van onder andere ‘De anorexiastrategie: over de gevolgen van saneren’.

Boekenkasten zijn vol geschreven over de kloof tussen burger en overheid. Sinds een kwarteeuw staat de overheid bijna permanent in het beklaagdenbankje. Het bedrijfsleven is daarentegen juist op het schild gehesen. Alleen daar wordt werkelijke waarde geproduceerd. Beter directeur van een kauwgomballenfabriek dan minister-president van Nederland – dat idee. Maar de kloof tussen de bedrijfstop en de burger is veel dieper dan die tussen de overheid en diezelfde burger. De moderne topmanager is zo ver verheven boven het geploeter in de ‘echte’ wereld dat het contact met de werkelijkheid verloren is gegaan.

De wortel van die kloof tussen burger en bedrijfstop ligt in de jaren tachtig van de vorige eeuw. Toen is door Reagan en Thatcher de neoliberale revolutie gelanceerd. De markt werd heilig verklaard. Privatiseringen en liberaliseringen zijn sindsdien schering en inslag. In het kielzog van deze revolutie op macroniveau zijn op microniveau de bakens verzet in de richting van een versterking van het aandeelhouderskapitalisme. Dat staat in contrast tot het belanghebbendenmodel van bedrijfsvoering, dat tot diep in de jaren tachtig in zwang was. In de VS verschenen toen diepgravende analyses over het Japanse gevaar. Het continentaal-Europese (of Rijnlandse) en Oost-Aziatische harmoniemodel werd superieur geacht aan zijn Angelsaksische conflicttegenvoeter. Met de val van de Berlijnse muur en de ineenstorting van de Japanse economie werd alles op zijn kop gezet. Duitsland raakte verstrikt in pogingen de failliete Oost-Duitse economie te revitaliseren. En het starre Japanse systeem werd weggeblazen in de storm die opstak ten gevolge van de mondiale liberalisering van financiële markten.

De nieuwe leidraad werd aandeelhoudersmaximalisatie: het bedrijf is alleen op aarde om de waarde voor de aandeelhouder te maximaliseren in de vorm van stijgende beurskoersen en dito dividenduitkeringen. Het was een modern jasje voor een stokoude filosofie die teruggaat tot het gedachtengoed van vermaarde economen als Adam Smith, Friedrich von Hayek en Milton Friedman: door winstmaximalisatie na te streven zorgen ondernemingen via de onzichtbare hand van marktwerking vanzelf voor maximale welvaart.

Met de economische en financiële liberalisering en de nadruk op aandeelhouderswaarde is het kortetermijnspel van de beurs dominant geworden. Hierin verslaat het Angelsaksische aandeelhoudersbedrijf de Rijnlandse belanghebbendenonderneming met – in wielrenjargon – twee vingers in de neus. De eerste stelt immers het directe kortetermijnbelang van de kapitaalverschaffer centraal, terwijl in die ouderwetse belanghebbendenonderneming het aandeelhoudersbelang wordt afgewogen tegen dat van allerlei andere partijen. Wie geld heeft, kiest voor het bedrijf dat het directe aandeelhoudersbelang als dominante richtsnoer hanteert.

De macht van het mobiele kapitaal is dusdanig groot geworden dat de verspreiding van het aandeelhouderswaardevirus onstuitbaar is. Het kapitaalresidu dat zijn weg toch nog naar belanghebbendenondernemingen weet te vinden, wordt steeds kleiner. Toegang tot het aandeelhouderskapitaal vergt in toenemende mate publieke omarming van het aandeelhouderswaardemotief. Deze ontwikkeling wordt verder versterkt via processen van imitatie. Overal worden dezelfde adviesbureaus ingehuurd die in hun powerpointpresentaties adviseren processen te herontwerpen, niet-kernactiviteiten uit te besteden, prestatiebeloningen in te voeren, de organisatie te kantelen, et cetera.

Met het aantrekken van gekloonde managers wordt de groep van gelijkgezinden verder vergroot. De ene topmanager is inwisselbaar voor de andere. Kennis van het eigenlijke werk doet niet ter zake: processen zijn processen, en geld is geld.

Via onderlinge inteeltcontacten in de bestuurswereld wordt iedere topmanager op de hoogte gehouden van de volgende mode. Momenteel zijn vooral Amerikaanse en Britse investeringsmaatschappijen in zwang. Die kopen bedrijven op door hoge schulden aan te gaan die de aangekochte ondernemingen vervolgens zelf moeten zien terug te verdienen – met veel winst uiteraard.

Het eigen vermogen verdwijnt als sneeuw voor de zon. PCM kan hierover meepraten. De volgende hype is ongetwijfeld alweer in de maak. Misschien is dat Corus-veilingidee wat: gooi ondernemingen in de uitverkoop via strak georganiseerde biedingen zodat de prijs lekker hoog oploopt. Ook hier gaat de koper schulden aan die het nieuwe bezit vervolgens in de jaren daarna moet ophoesten.

Met behulp van een variabele prestatiebonus, een aandelenpakket en/of een optieregeling wordt gewaarborgd dat de belangen van de topmanagers parallel lopen met die van de aandeelhouder. Het gevolg is dat veel ondernemingen gedrag vertonen dat louter in dienst staat van het aandeelhoudersbelang. En die aandeelhouder is in het algemeen geïnteresseerd in kortetermijnrevenuen: bedrijf x of y – dat maakt niet uit, als hij maar door slim op korte termijn met aandelen te schuiven een goed langetermijnrendement van zijn portefeuille haalt.

Soms wordt gesuggereerd dat institutionele beleggers als een bank, pensioenfonds of verzekeraar wél geïnteresseerd zijn in de langetermijntoekomst van hun individuele bedrijfsbezittingen. Helaas: ook voor hen gaat het om het langetermijnrendement van de aandelenportefeuille als geheel. In het beleggerspel is het aandelenbezit in de individuele onderneming x of y slechts één van de vele speelballen.

In deze omstandigheden worden bedrijven ertoe gedwongen de kortetermijnhorizon van de beurs over te nemen. Omdat via het veelgeroemde systeem van prestatiebeloningen de kortetermijnbelangen van de aandeelhouder naadloos aansluiten op die van de topmanager, zijn geoliede ‘aandeelhouderswaardecreatiemachines’ ontstaan. Deze machines doen vooral wat de aandeelhouder en/of beurs vraagt: acties die op korte termijn de rendementen en de koers omhoogstuwen.

Aan de ene kant komt daarmee de nadruk te liggen op het verhogen van de interne efficiëntie: hoe goedkoper, hoe beter. Omdat vooral via personeelssaneringen kostenposities snel kunnen worden verbeterd, is daarmee de anorexiastrategie geboren. Dergelijke saneringen komen immers direct ten goede van de winstpositie omdat personeel op de balans aan de debetzijde wordt opgevoerd. Omdat het effect van saneringen tijdelijk is, moet met grote regelmaat een nieuwe saneerdosis worden toegediend. Geen wonder dat de ene reorganisatie nog niet is verwerkt of de volgende afslanking wordt alweer aangekondigd.

Dit is echter niet genoeg. Immers: zonder groei is de weg naar continue aandeelhouderswaardecreatie afgesloten. Interne groei gaat gepaard met de moeizame en vaak langzame uitbreiding van capaciteiten en volumina en is daarmee niet sexy. Met externe groei kan goede sier worden gemaakt. Een leuke acquisitie heeft veel voordelen. Het schiet lekker op. De beurs houdt ervan, althans op korte termijn. Het biedt een aantrekkelijke managementuitdaging. Adviseur en bank pikken een graantje mee. Het zorgt voor aandacht in de pers en op de golfbaan.

Deze boulimiastrategie impliceert een hyperactief acquisitiebeleid: snel groter worden kan door andere bedrijven op te kopen. Omdat iedereen het doet, ontstaat een hyperactieve acquisitiemarkt. De ene acquisitiegolf volgt op de andere: het is een kwestie van eten of gegeten worden.

Zonder aansprekende groeicijfers is de aandeelhouder ontevreden. Als de groeitarget niet wordt gehaald, ligt een koersdaling in het verschiet. De beloning van het topmanagement is in het algemeen sterker afhankelijk van de omvang van het bedrijf dan van de financiële prestaties. Met optieregelingen snijdt het groeizwaard ook nog eens aan twee kanten: leuk voor de beloning en nog leuker voor het optiepakket.

Groei kan schaalvoordelen brengen: machines worden efficiënt benut, er worden inkoopkortingen bedongen, taken worden fijnmazig verdeeld, promotie-uitgaven worden over grote volumina uitgesmeerd. Maar organisaties kunnen ook te groot worden. Dat kan leiden tot inefficiënties, verspilling, bureaucratie. Tot meer conflict, moeizame controle van decentrale eenheden, haperende coördinatie. Het topmanagementteam belandt in een ivoren toren. Kortom: groot wordt lelijk. Omdat ondernemingen van nature bloot staan aan een veelheid van groeidrijfveren, is het gevaar aanzienlijk dat veel bedrijven die in de jaren negentig de acquisitie- en fusiekudde volgzaam achterna zijn gelopen, inmiddels groter zijn dan efficiënt is. ABN Amro, Ahold en KPN gaan mogelijk gebukt onder het ‘groot-is-lelijk’-syndroom.

Een andere keerzijde van de dwangmatige oriëntatie op de korte termijn is dat voor lange-termijninvesteringen minder geld en tijd beschikbaar worden gesteld. Onderzoek, ontwikkeling en scholing zijn het kind van de rekening. De hogere rendementen moeten in kortere tijd worden gehaald. De tijdnood van de aandeelhouder wordt ook de tijdnood van de onderneming. Het volgende kwartaal is dichtbij. Geen wonder dat het met de Nederlandse investeringen in de drie O’s van de kenniseconomie – onderzoek, ontwikkeling en onderwijs – maar niet wil vlotten.

Ook menselijk kapitaal wordt vooral als een kostenpost beschouwd. Een paar keer per jaar ondersteun ik ondernemingsraden die worden geconfronteerd met majeure koerswijzigingen. Meestal gaat het om saneringen of sluitingen. Altijd blijkt dat het management volledig is vervreemd van de werkvloer. Het topmanagement is druk in de weer met de financiële wereld, met managementconsultants en met elkaar. Contact met de werkvloer is echter schaars. Het personeel voelt zich niet serieus genomen. De moderne werknemer weet dat hij de speelbal is van hogere financiële belangen in de aandeelhouderswereld. Winst maken is niet genoeg. Veel winst maken ook niet. Het moet heel veel zijn. Als dat kan worden bewerkstelligd via reorganisaties, saneringen of sluitingen, dan is daar geen houden aan. Daarom wordt de moderne werknemer voortdurend geconfronteerd met de volgende winstverbeteríngsoperatie. Eerst moet met minder mensen meer worden geproduceerd. Later volgt vaak verkoop of sluiting. Geen wonder dat op de werkvloer het cynisme overheerst. De moderne werknemer is die bemoeizuchtige verbetermanager spuugzat.

Ook in politieke kringen ontstaat beweging. Werkt de NS beter na de verzelfstandiging? Zijn Essent en Nuon ineens klantvriendelijker geworden? Is het prettig jaarlijks de zorgverzekering kritisch tegen het licht te houden? Joop Wijn voelde zich ongemakkelijk bij de opkomst van sprinkhanen. Angela Merkel vindt het tijd voor een Europees debat over de rol van degelijke financiers. Zelfs delen van het topmanagement zelf voelen nattigheid. Oppercommissaris Aad Jacobs doet zijn beklag. Het Stork-management heeft de weg naar de rechtszaal gevonden. Misschien, wie zal het zeggen, is de wal zo langzamerhand bezig het schip te keren.