Laag bod geeft Porsche vrije handen

De meeste bedrijven brengen een bod uit op een ander bedrijf omdat ze dat bedrijf willen overnemen. Dat is de reden dat ze een premie betalen voor de aandelen.

Wat moet je dan denken van het bod van 36 miljard euro dat Porsche op Volkswagen heeft uitgebracht? De Duitse producent van luxeauto’s heeft een korting van 14 procent over voor de aandelen van de eveneens Duitse producent van auto’s voor de massamarkt. Dat is het wettelijk verplichte minimumbod krachtens de Duitse overnameregels, die voorschrijven dat een bieder minimaal het gewogen koersgemiddelde over de voorgaande drie maanden op tafel moet leggen. Porsche houdt zich dus aan de regels, maar toont zich niet bepaald royaal.

Zelfs als rekening wordt gehouden met de recente stijging van de beurskoers van Volkswagen, lijkt het bod ook karig in termen van de waardering. Het waardeert de aandelen van het doelwit tegen een korting ten opzichte van zowel Renault als Fiat, op basis van de verhouding tussen bedrijfswaarde en winst. Zo krijgt Volkswagen feitelijk nauwelijks krediet voor zijn op handen zijnde herstel.

Waarom getroost Porsche zich de moeite van zo’n onaantrekkelijk bod? De reden ligt voor de hand. Het concern is niet uit op de formele zeggenschap over Volkswagen, maar wil zijn invloed graag uitbreiden, tegen een zo laag mogelijke prijs.

Porsche heeft bewust op dit bod aangestuurd door een optie uit te oefenen om zijn belang tot boven de 30 procent uit te bouwen. De hele operatie werd bovendien zodanig getimed dat maximaal kon worden geprofiteerd van de recente koerssprong van Volkswagen – 30 procent in de afgelopen vier weken – die een gat heeft geslagen tussen de actuele aandelenkoers en het gewogen koersgemiddelde waarop de minimale hoogte van het uit te brengen bod wordt gebaseerd. Waarom was dit zo belangrijk? Omdat Porsche, als het eenmaal een verplicht bod heeft gedaan, vrij is om zijn belang naar 50 procent uit te breiden zonder opnieuw te hoeven bieden.

De aantrekkingskracht voor Porsche is duidelijk, maar de overige aandeelhouders van Volkswagen schieten hier niets mee op. Zij kunnen hun aandelen tegen de lage koers verkopen, of ze vasthouden terwijl ze weten dat de top van het concern niet noodzakelijkerwijs in hun belang zal handelen. De strategie van Porsche om tegen minimale kosten een groot belang in Volkswagen op te bouwen is moeilijk te verzoenen met het maximaliseren van de waarde van het concern voor álle aandeelhouders.

Dat het hierop heeft moeten uitlopen, is te wijten aan de tekortkomingen van de Duitse overnameregels, die het makkelijk maken om sluipenderwijs de controle over een bedrijf in handen te krijgen, en van het Duitse ondernemingsbestuur.

Jonathan Ford

Voor meer commentaar uit Londen: www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld