Dobberen op de baren

Drie jaren verlies op rij, een explosie van de schuld en een vertienvoudiging van de rentelasten. In de 2,5 jaar dat Apax grootaandeelhouder was van PCM verdwenen de natuurlijke reserves en raakte het bedrijf verstrikt in een snelgroeiende tophypotheek, waarbij de schulden groter zijn geworden dan de onderliggende bezittingen.

De Britse investeringsmaatschappij Apax kreeg in 2004 de controle over PCM. Onder de nieuwe eigenaar zou het concern makkelijker zijn ambities van groei kunnen waarmaken: PCM zou overnames plegen, de omzet naar 1 miljard euro stuwen en daarna naar de beurs gaan.

Maar de groei is nooit gekomen, de beursgang evenmin. Sterker, PCM verzwakte zichtbaar de afgelopen jaren. Daar zijn niet alleen de investeerders van Apax debet aan, maar ook de ideële stichtingen van Volkskrant, De Christelijke Pers en Democratie en Media (voorheen Het Parool) – de andere aandeelhouders van PCM. Zij verstrekten alle relatief dure leningen aan het bedrijf en telden hun zegeningen. Wat winst was voor de aandeelhouders, was verlies voor het bedrijf.

Wat waren die cijfers de afgelopen jaren? Om met de omzet te beginnen. Die bedroeg drie jaar geleden 647 miljoen euro tegen 675 miljoen in 2006, een stijging van 4,3 procent. In feite kromp het concern, want de inflatie was in die jaren hoger. De winst sloeg onder Apax om in verlies. 9 miljoen euro winst in 2003 werd gevolgd door drie achtereenvolgende jaren van rode cijfers. Totale verliezen: 146 miljoen euro.

Maar winstcijfers worden voor een groot deel bepaald door boekhoudkundige beslissingen. Veel financiële experts hechten meer waarde aan de kasstroom: de werkelijke stromen geld die een bedrijf genereert. Dat beeld is een stuk rooskleuriger dan de winstontwikkeling, maar blijft negatief. Een operationele kasstroom van 49 miljoen euro in 2003 is onder de hoede van Apax later nooit meer gehaald. Vorig jaar kwam die net als het jaar ervoor een kwart lager uit op 36 miljoen euro per jaar.

Dan de balans van PCM: het bedrijf heeft geen incasseringsvermogen meer. Vóór Apax was het eigen vermogen – de buffer van de onderneming – 268 miljoen euro. De buffer was bijna net zo groot als de helft van het balanstotaal. In het eerste jaar onder Apax slonk die tot 46 miljoen. Het jaar erna was het bedrijf door zijn reserves heen: een negatief eigen vermogen van 25 miljoen resteerde. Ofwel een bedrijf met meer schulden dan bezittingen.

Dat gat groeide vorig jaar uit tot 55 miljoen euro. Vroeger belandde een bedrijf op de beurs voor zulke cijfers op het strafbankje: om de buitenwereld te waarschuwen voor de risico’s van een onderneming.

Net als van de winst is ook van de buffers van een onderneming te zeggen dat de omvang ervan door boekhoudkundige beslissingen wordt bepaald. Maar vanuit andere opzichten is het incasseringsvermogen van PCM evenzeer laag. Langlopende kredieten groeiden van 24 miljoen naar 367 miljoen euro. De rentelasten vertienvoudigden: van 5 miljoen in 2003 naar 49 miljoen euro per jaar.

PCM zeilt nu zeer scherp aan de wind. Het concern kan nog maar 3,1 keer de rentelasten betalen uit de brutowinst. Dat kon het bedrijf vóór de komst van Apax 10,9 keer.

Grote vraag is waar al het geld is gebleven. Het antwoord bestaat uit verschillende onderdelen. Allereerst betaalde PCM zelf zijn overname door Apax in 2004 – een gangbare constructie onder private-equityfirma’s. De verkopende aandeelhouders werden betaald met nieuwe leningen van de bank. Daarnaast trokken de achterblijvende aandeelhouders, de ideële stichtingen incluis, een zware wissel op de onderneming door zelf dure leningen aan het bedrijf te verstrekken.

De adviseurs die bij de komst van Apax adviezen gaven, ontvingen – voor zover te achterhalen – 18 miljoen euro. Een tussentijdse afbetaling aan Apax vergde vorig jaar nog eens 2,9 miljoen advieskosten. De advieskosten van de nieuwe overname zijn nog niet bekend, maar wel bekend is dat 8 miljoen euro naar de top-30 van het bedrijf gaat (waarvan de helft naar de driekoppige raad van bestuur die vorig jaar in dienst is gekomen) en 5 miljoen euro als overnamebonus naar de bijna 3.000 werknemers van PCM gaat, die nog uitgekeerd moet worden.

Eén lid van de raad van bestuur leende 107.100 euro van het bedrijf voor zijn aandelenregeling. De rente die hij aan PCM moet betalen is onbekend. Maar die zal vast lager liggen dan de 12,4 procent die PCM zelf op zijn leningen aan de aandeelhouders betaalt.