Waardering Blackstone gestoeld op drijfzand

Is Blackstone werkelijk 40 miljard dollar waard? Dat is de waarde die door de geruchtenmachine van Wall Street is toegekend aan Stephen Schwarzmans participatiemaatschappij, die probeert 4 miljard dollar binnen te halen via een beursgang.

Maar een snelle scan door de financiën van Blackstone maakt duidelijk dat beleggers wel heel veel vertrouwen moeten hebben om te geloven dat het bedrijf inderdaad zoveel waard is.

Hoe zit dat dan? Het bedrijf heeft vorig jaar immers 2,3 miljard dollar verdiend? Op die basis zou de veronderstelde waardering van Blackstone neerkomen op een koers-winstverhouding (voor 2006) van slechts 17,4 maal. Nu traditionele vermogensbeheerders, die bij lange na niet zo snel groeien als Blackstone, een waardering halen van zo?n 25 maal de winst over vorig jaar, lijkt het alsof Blackstone een koopje is.

Maar dat hoeft niet zo te zijn. De beste manier om de waarde van Blackstone in te schatten, is zijn drie inkomstenstromen te scheiden, er verschillende vermenigvuldigingsfactoren op los te laten en ze daarna bij elkaar op te tellen. Hoewel sommige verdiensten van Blackstone voorspelbaar zijn, wordt het grootste deel vertegenwoordigd door wat de bedrijfstak carried interest noemt. Dat is het aandeel van de firma - meestal zo’n 20 procent - in de winsten die zij voor beleggers in haar diverse fondsen genereert. En die winsten kunnen zeer wisselvallig zijn.

Laten we eerst eens kijken naar de betrouwbare inkomsten van Blackstone. De grootste daarvan worden gevormd door de jaarlijkse vergoedingen die de firma in rekening brengt, meestal zo’n 1,5 procent van de beheerde belangen. Dit jaar zou dat neerkomen op zo’n 1,2 miljard dollar, op basis van de bijna 80 miljard dollar omvattende belangenportefeuille. Als de kosten-batenverhouding van vorig jaar constant blijft, zou dat een winst van ongeveer 600 miljoen dollar opleveren. Na belastingen, en gewaardeerd op een koers-winstverhouding van 30 maal - een forse premie ten opzichte van traditionele fondsbeheerders - zou dit onderdeel van Blackstone 15 miljard dollar waard zijn.

Daarnaast heeft Blackstone een divisie die bedrijven adviseert over transacties. Pas op de inkomsten van deze divisie hetzelfde meervoud toe dat beleggers toekennen aan die van concurrent Evercore en de divisie is waarschijnlijk zo’n 1 miljard dollar waard. Alles bij elkaar is dat 16 miljard dollar.

Dat houdt in dat de resterende activiteiten van Blackstone, die van de carried interest, zo’n 24 miljard dollar waard moeten zijn. Is dat te rechtvaardigen? Vorig jaar hield de firma 1,7 miljard dollar aan de winsten van zijn fondsen over. Na belastingen zou daar zo’n 1,5 miljard dollar van overblijven. Beleggers zouden daar een meervoud van zestien maal op moeten toepassen om op een waarde voor Blackstone als geheel van 40 miljard dollar uit te komen.

Dat klinkt misschien hoog. Maar als de groei van deze inkomsten zich voortzet in hetzelfde tempo als vorig jaar, daalt de koers-winstverhouding naar zo’n elf maal.

Dit moet de motivatie zijn van beleggers die overwegen aandelen in Blackstone te kopen. Maar zij zouden er goed aan doen zich te herinneren dat carried interest geen uitgemaakte zaak is. Tijdens de jongste inzinking van 2002 verdiende Blackstone helemaal niets. Je moet wel heel goedgelovig zijn om te denken dat dat nooit weer zal gebeuren.

Rob Cox en Lauren Silva

Oude scheidslijnen verdwijnen bij Morgen Stanley

Morgan Stanley laat een van de oudste grenzen in de beleggingswereld vervagen - die tussen obligaties en aandelen.

De nieuwe scheidslijn loopt tussen de effectenhandel en de sales-activiteiten. Neal Shear zal in plaats van hoofd van de obligatiedivisie hoofd van de divisie voor effectenhandel worden, terwijl Jerker Johansson zal verhuizen van aandelen naar sales. De verandering is een teken des tijds.

Nog niet zo lang geleden begaven de specialisten in obligaties en aandelen zich nauwelijks op elkaars terrein, laat staan dat ze elkaars baan overnamen. Zij keken zelfs vaak op elkaar neer: de obligatiejongens werden afgeschilderd als saai en somber, en de aandelenhandelaren als goedgelovige optimisten. En dat is nog steeds zo bij veel ouderwetse klanten van fondsbeheerders.

Maar op andere terreinen zijn de traditionele rivalen de afgelopen jaren veel dichter bij elkaar gekomen. Dat is vooral te danken aan de hedgefondsen, die zowel aandelen als obligaties, om maar te zwijgen van derivaten en buitenlandse valuta’s, in enkele portefeuille onderbrengen.

In termen van beheerde belangen zijn hedgefondsen wereldwijd nog steeds niet groot - ze vertegenwoordigen ongeveer 1,5 biljoen dollar op een totale markt van zo’n 40 biljoen dollar. Maar deze fondsen beheren wel met veel geleend geld opgetuigde, zeer actieve portefeuilles, waardoor zakenbanken allerlei soorten lucratieve mogelijkheden aangereikt krijgen.

Hedgefondsen geven de toon aan, maar de conventioneler opererende fondsbeheerders volgen. De meeste jonge professionals denken nu meer na over risico en beloning dan over het ene of het andere soort effecten. Zij zetten zelfs de meest vastgeroeste werkgevers onder druk om de oude scheidslijnen op te geven. En als zij deze nieuwe, verenigde beleggingswereld betreden, zullen Morgan Stanley en zijn branchegenoten klaarstaan om ze te ontvangen.

Edward Hadas

Voor meer commentaar uit Londen:

www.breakingviews.com

Vertaling Menno Grootveld