Rol ‘ Fed’ op huizenmarkt beperkt

Zijn renteverlagingen een oplossing om een huizencrisis in de VS te bezweren? Draai de vraag eens om: deed de rente er eigenlijk wel toe toen de zeepbel werd opgeblazen?

Amsterdam, 22 maart. - Een verrassing was het geenszins dat de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, gisteren de rente onveranderd liet op 5,25 procent. Maar stiekem sluipt toch de hoop in de markten dat er in afzienbare tijd een renteverlaging aankomt. De woekerende crisis in risicovolle hypotheken kan immers een gevaar vormen voor de hele Amerikaanse economie.

De grote vraag is natuurlijk: heeft het zin om de rente te verlagen? Op het eerste gezicht is het antwoord: ja. Een lagere rente kan een bodem leggen onder prijsdalingen. En de variabele rente die de meeste hypotheekbezitters die nu in de problemen zijn betalen, daalt samen met het rentetarief van de Fed.

Zo eenvoudig ligt het niet. Paul McCulley, topman en econoom van Pimco, een van de grootste obligatiebeleggers ter wereld, onderstreepte deze week dat renteverlagingen misschien wel helemaal niet gaan helpen. McCulley haalt daarbij de econoom Hyman Minsky aan, die in 1974 de zogenoemde ‘financiële instabiliteitshypothese’ bedacht. Daarbij worden voor huishoudens drie verhoudingen tussen inkomen en schuld onderscheiden.

De eerste is hedge financing. Daarbij kan een huishouden aan alle schuldverplichtingen voldoen uit het lopende inkomen. Hoe hoger het eigen vermogen van een huishouden, hoe groter de kans dat het een hedge financing-huishouden betreft. De verhouding tussen schuld en inkomen wordt speculatief als een huishouden wél de renteverplichtingen kan betalen, maar het lopende inkomen niet groot genoeg is om de hoofdsom van de schuld af te lossen. De schuld moet dus eeuwig worden vernieuwd. Daarna komen de zogenoemde Ponzi-huishoudens, genoemd naar de Amerikaanse Italiaan Charles Ponzi.

Ponzi verleidde begin vorige eeuw een groot aantal Amerikanen hun geld te steken in een investering die een torenhoge rente zou opleveren. Achteraf bleek hij helemaal niet te investeren, maar de rente uit te keren uit nieuw ingelegd geld.

Ponzi-huishoudens, in de theorie van Minsky, hebben zo’n grote schuld ten opzichte van hun inkomen dat zij rente noch aflossing kunnen betalen, en enkel het hoofd boven water houden door telkens méér te lenen of door bezit te verkopen. Zo wordt de verhouding tussen schuld en inkomen alleen maar schever.

Minsky betoogt dat in een economie waarin de goede tijden te lang duren en het optimisme overgaat in roekeloosheid, de financiële verhoudingen bij huishoudens onvermijdelijk veranderen van stevige hedge-financiering via speculatieve financiering naar Ponzi-financiering. Langdurige financiële stabiliteit leidt zo uiteindelijk vanzelf tot financiële instabiliteit. En dat, zo stelt Pimco’s McCulley, is aan de hand op de Amerikaanse huizenmarkt.

Hetzelfde fenomeen is overigens ook te zien bij bedrijven die, onder meer door de opkomst van private equity, steeds meer schulden maken ten opzichte van hun vermogen.

Wat kan een centrale bank doen voor de huizenmarkt? De Amerikaanse Ponzi-huizenkoper is gelokt met allerlei hypotheekvormen waarbij de rente niet zo ter zake deed. De uitbundige beschikbaarheid van krediet is, in het late stadium van de langdurige goede tijden in de economie, veel belangrijker geworden dan de prijs van krediet – de rente. Maar wat gebeurt er als de stemming omslaat? Ook dan blijkt de beschikbaarheid van krediet belangrijker dan de prijs van krediet. Als financiers hun voorwaarden voor het verstrekken van nieuwe leningen opschroeven en het krediet opdroogt, dan kan het heel goed zijn dat een lagere rente helemaal niet helpt. Of dat de rente zeer sterk moet worden verlaagd om enig effect teweeg te brengen.

Het is, vindt McCulley, dan ook te makkelijk om de hypotheekcrisis af te doen als enkel een probleem bij de risicovolle subprime-hypotheken. Als door een restrictief kredietbeleid de stroom van bestaande Ponzi-financieringen opdroogt, én nieuwe, jonge huizenkopers geen kans meer krijgen, dan zal dat ook bovenin de huizenmarkt te merken zijn. Zoals de grote vissen het uiteindelijk ook zullen merken als het plankton onderaan de voedselketen wegvalt.

McCulley verwacht dat de Federal Reserve eerst zal kijken in hoeverre de hypotheekschuldencrisis opduikt in de rest van de economie. Maar of gematigde renteverlagingen dan het probleem zullen verhelpen is maar zeer de vraag.

Paul McCulley: The plankton theory meets Minsky. www.pimco.com/LeftNav/ Featured+Market+Commentary/FF/2007/ GCBF-+March+2007.htm