Topman Carlyle heeft een vooruitziende blik...

Het is geen geheim dat de bloei van participatiemaatschappijen veel te danken heeft aan de makkelijke omstandigheden op de kredietmarkten. Supergrote beleggingsrendementen hebben de toonaangevende bedrijvenopkopers in staat gesteld nog grotere beleggingsfondsen te lanceren. Maar Carlyle, een van de grootste spelers, kijkt al verder vooruit. Mede-oprichter Bill Conway heeft zijn staf opgedragen geen grote risico’s meer te nemen. Dat betekent dat de rendementen lager zullen uitvallen. Het probleem is dat beleggers in participatiemaatschappijen geobsedeerd worden door cijfers over de korte-termijnprestaties en dat het ze weinig kan schelen welke risico’s daarmee samenhangen.

Conway heeft in het openbaar betreurd dat Carlyle de afgelopen jaren niet bij nóg meer bedrijfsovernames betrokken was, gezien het feit dat alles zo goed heeft uitgepakt. Maar privé is hij voorzichtiger over wat in het verschiet ligt. In een recente memo aan de beleggingsprofessionals van Carlyle, dat in het bezit is gekomen van breakingviews.com, erkent Conway dat de „fabelachtige winsten van het bedrijf niet alleen voortvloeien uit onze genialiteit in beleggen, maar voor een groot deel te danken zijn aan de voortreffelijke marktomstandigheden en de beschikbaarheid van enorme hoeveelheden goedkope kredieten.”

Hij verwacht dat er volgend jaar een eind zal komen aan de overtollige liquiditeit. Tot het moment waarop die dag van de waarheid aanbreekt, zal Conway het nemen van grote risico’s ontraden. Dat betekent het vermijden van bedrijven waarvan de winst gevoelig is voor economische inzinkingen, ten gunste van niet-conjunctuurgevoelige consumptiegoederenproducenten, zoals Dunkin’ Donuts, dat vorig jaar door een consortium onder leiding van Carlyle werd overgenomen. Hij wil ook ‘zoveel mogelijk flexibiliteit’ en waarschuwt tegen het opzadelen van bedrijven met nog meer schulden ter financiering van douceurtjes voor beleggers. Deze zogenoemde ‘dividend recaps’ doen de beleggingsrendementen stijgen, maar zorgen ervoor dat bedrijven gevaarlijk kwetsbaar zijn bij een economische inzinking.

Het is verstandig om bedrijven niet te veel schulden te laten aangaan en om bestaande schulden zo snel mogelijk af te lossen. Maar op de korte termijn zal dat Carlyle pijn doen, omdat zijn beleggingsrendementen waarschijnlijk schade zullen ondervinden van een behoedzamere koers. Helaas denken beleggers in participatiemaatschappijen niet zo veel na over risico’s, zoals Conway terecht observeert. Ze hebben alleen belangstelling voor de vraag of een bedrijvenopkoper de beste van zijn klas is. Pas als de hausse ten einde is gekomen, zullen de zorgen over de risico’s de overhand krijgen. Carlyle verdient lof voor zijn bereidheid zijn plaats in de top van de bedrijvenopkopers op te geven om het geld van zijn beleggers beter te kunnen beschermen.

Edward Chancellor

...maar heeft nog niet aan de hypotheekcrisis gedacht

Wanneer zal de dag des oordeels aanbreken voor de participatiemaatschappijen? Carlyle-topman Bill Conway vermoedt dat terreuraanslagen, stijgende olieprijzen, handelsprotectionisme, stijgende loonkosten in China en India, een krapgeldbeleid van de centrale banken of misschien zelfs een miljardenfaillissement ervoor kunnen zorgen dat de mondiale liquiditeitsstroom opdroogt. Er is niets verrassends aan die lijst, maar er ontbreekt wel iets aan. Het debacle dat zich aftekent op de Amerikaanse hypotheekmarkt is nóg een potentiële verstoorder van het feestje der bedrijvenopkopers.

Nog niet zo lang geleden kon zo’n beetje iedereen zonder al te veel problemen een hypotheek krijgen. De soepele kredietverleningspraktijken zijn geëindigd in een toename van de achterstallige betalingen en zelfs in het in gebreke blijven van minder kredietwaardige debiteuren. Als gevolg daarvan zijn de koersen van zogenoemde ‘subprime’ (meer risicodragende) obligatieleningen ingestort. Mettertijd zal dit een negatief effect hebben op de waarderingen van gecollateraliseerde obligaties, beleggingsinstrumenten die zijn volgepropt met hypotheken van mindere kwaliteit.

Het financieren van bedrijfsovernames met miljarden dollars lijkt misschien weinig gemeen te hebben met het verstrekken van hypotheken aan wanbetalers. Maar beide markten functioneren op soortgelijke wijze. Participatiemaatschappijen krijgen geld van banken, die deze kredieten vervolgens op de markt doorverkopen. De leningen worden uiteindelijk dikwijls ondergebracht in gestructureerde effecten, die bekend staan als gecollateraliseerde obligaties (CLO’s). Vorig jaar was dat met zo’n zestig procent van de kredieten voor bedrijfsovernames het geval, aldus Standard & Poor’s Leveraged Loan and Commentary. De grote vraag naar CLO’s heeft een forse bijdrage geleverd aan de lage credit spreads (waarin de renteverschillen tussen verschillende soorten obligaties worden uitgedrukt) en aan de makkelijke omstandigheden op de kredietmarkten, waar participatiemaatschappijen als Carlyle enorm van hebben geprofiteerd.

Hedgefondsen hebben in de riskantste onderdelen van beide soorten kredieten (hypotheken en leningen voor bedrijfsovernames) belegd. De fondsen die geld hebben verloren op de markt voor ‘subprime’ schulden zullen waarschijnlijk voorzichtiger worden. Er zijn nog geen tekenen die daarop wijzen, maar de stortvloed aan goedkope kredieten voor bedrijfsovernames zou dan wel eens snel tot een mager stroompje ineen kunnen schrompelen.

Edward Chancellor

Voor meer commentaar uit Londen:www.breakingviews.com.Vertaling Menno Grootveld