Staart kwispelt met hond op financiële markten

De vallende koersen op de aandelenbeurzen haalden deze week wereldwijd het nieuws. Maar het echte verhaal speelt zich af op veel exotischer markten, zoals die van verhandelbare schulden en hypotheken.

Vergeet de aandelenkoersen. De koude tocht die deze week door de internationale financiële markten blies, toont zich weliswaar het eenvoudigst in de koersschommelingen op de aandelenbeurzen. Maar zowel het probleem als de mogelijke gevolgen doen zich voor in een heel ander, exotisch, domein van de financiële wereld. De echte drama’s speelden zich deze week af in de onbekende wereld van credit derivative swaps, voorverpakte sub prime Amerikaanse hypotheken, de carry trade vanuit de Japanse yen en de handel in beweeglijkheid, ofwel volatility.

De meeste waarnemers van buiten stellen de financiële markten nog steeds goeddeels gelijk aan de aandelenbeurs, zelfs al is de obligatiemarkt waar leningen van overheden en bedrijven worden verhandeld van oudsher al omvangrijker – en vaak invloedrijker. James Carville, een adviseur van president Clinton, zei in 1994 al dat, als hij zou reïncarneren, hij het liefst als de obligatiemarkt zou terugkeren „omdat ik dan pas écht macht zou hebben”.

Carville zou tegenwoordig niet weten wat hij moest kiezen. De markt in financiële derivaten zoals opties, termijncontracten en ruilcontracten is enorm gegroeid en in sommige opzichten veel groter dan de ‘echte’ markt van aandelen, obligaties en valuta’s waarop hij is gebaseerd. Nog niet zo lang geleden kwispelde de hond met zijn staart: de aandelen- of obligatiekoersen vertoonden schommelingen, en de derivatenmarkt schommelde mee. Vandaag de dag gaat dat al vaak andersom: gebeurtenissen en koersschommelingen op de derivatenmarkt beïnvloeden de ‘echte’ aandelen en obligaties.

De staart kwispelde deze week herhaaldelijk met de hond. Directe aanleiding voor de koersval op de beurzen was een plotselinge daling op de Chinese aandelenmarkt op dinsdag, én opmerkingen van de voormalige president van de Amerikaanse centrale bank, Alan Greenspan, dat een Amerikaanse recessie niet ondenkbaar is. Maar de marktreactie kon zo hevig worden omdat de deelnemers gewend waren geraakt aan te veel geld en te veel rust. Het vooruitzicht dat de kredietkraan, die de afgelopen jaren steeds wijder openstond, een stukje dichtgaat veroorzaakte de meeste paniek.

Als eerste is daar de vooral Amerikaanse markt voor verhandelbare hypotheken. Nu het tij op de huizenmarkt aan het keren is, komen de eerste huizenbezitters in de problemen. Vrijwel alle hypotheken zijn voorverpakt en verhandelbaar op de markt gebracht. Omdat de banken zo het risico konden verkopen, zijn er de laatste jaren steeds meer hypotheken verstrekt aan financieel steeds wankeler consumenten. De ABX-index voor de slechtste tranche aan hypotheken uit de eerste helft van vorig jaar is inmiddels eenderde van zijn waarde kwijt. En dat veroorzaakt weer de angst dat de derivatengestuurde financieringsbron voor nieuwe hypotheken dichtgaat, waarna de huizenmarkt in de VS nog meer moeilijkheden krijgt.

Ander voorbeeld: omdat de rente in Japan extreem laag is, is de laatste jaren het verschijnsel van de carry trade opgelaaid: het goedkoop lenen in yen, om daar elders mee te beleggen. Schattingen over de omvang van deze handel, die de yen omlaag stuurde en allerlei exotische beurzen juist omhoog, variëren van 80 miljard dollar tot het twaalfvoudige daarvan. Een plotselinge ommekeer joeg de yen deze week omhoog tegenover de dollar, en brengt het risico met zich mee dat de carrytraders hun beleggingen elders overhaast moeten verkopen om hun schuld in stijgende yen tijdig af te lossen.

De derde opvallende ontwikkeling was deze week te zien in de sterk gegroeide markt voor kredietderivaten (credit derivative swaps) en aanverwante producten, waarmee het risico wordt afgekocht dat een bedrijf zijn lening niet aflost. Het gemak waarmee iedereen kon lenen, en het gemak waarmee het risico met derivaten kon worden doorverkocht, zijn een drijvende factor achter de kredietexplosie waarvan bijvoorbeeld hedgefondsen en bedrijvenopkopers gebruikmaken. Maar de iTraxx Crossover-index, voor de kredietderivaten van de meest wankele categorie van Europese bedrijven, liet deze week zien dat de ‘verzekeringskosten’ gestegen zijn van 170.000 euro per lening van 10 miljoen euro naar 212.000 euro. Dat kan lenen in de echte wereld een stuk duurder maken.

De lijst met exotica is uiteraard veel langer, maar de markt is dermate onoverzichtelijk dat het onbekend is waar de problemen zich zullen voordoen, tot ze er al zijn. Eén ding is zeker. De argeloze buitenstaander zal de komende tijd meer leren over de staart dan over de hond.