Alles op rood, en een fooi voor de dealer

Investeerders, hun bankiers en managers liften allen mee met private equity en hedgefondsen. Hoe lang nog? Het maatschappelijk verzet groeit, toezichthouders zijn bezorgd en beleggers worden wantrouwig.

Het douchegordijn van 6.000 dollar dat de later veroordeelde topman Dennis Kozlowski van Tyco eind jaren negentig op kosten van de zaak in een van zijn appartementen liet ophangen werd meer dan een bloemetjesgordijn. Het werd de belichaming van de excessieve rijkdom en hebzucht van topmannen die in de boekhoudschandalen van de schemering van de vorige eeuw ten onder gingen. Hoeveel huidige investeerders – de managers van private equity-maatschappijen en de beheerders van speculatieve hedgefondsen – zullen tegenwoordig thuis achter zo’n gordijn douchen? De eerste jaren van de nieuwe eeuw kennen langzamerhand hun eigen speculatiegolf. De extreem lage rentes in de westerse wereld hebben beleggers en banken gedwongen steeds meer risico te nemen om toch een hoog rendement te halen. De hoeveelheid geld die op zoek is naar rendement neemt alleen maar verder toe.

Een lavastroom geld is op gang gekomen: van pensioenfondsen, verzekeraars, banken en rijke particulieren naar de nieuwe koningen van het kapitalisme. De investeerders varen er wel bij. In Nederland kochten ze VNU, Vendex KBB en de halfgeleiderdivisie van Philips of laten zij zich als aandeelhouder gelden bij ABN Amro, Stork en Ahold.

Het vermogen van hedgefondsen bedraagt inmiddels 1.400 miljard dollar. Dat is veel geld, zeker gezien het feit dat een gemiddeld hedgefonds met leen- en financieringsconstructies een tien maal zo grote positie op de financiële markten heeft dan zijn vermogen groot is. De jaarlijkse inleg bij private equityfondsen, die bedrijven van de beurs halen en ‘opknappen’ om er zo geld mee te verdienen, bereikte vorig jaar een record van een kleine 350 miljard dollar. Ook dat is veel geld, zeker gezien het feit dat deze fondsen de overgenomen bedrijven optuigen met schulden om een zo groot mogelijk hefboomeffect op het geïnvesteerde vermogen te bewerkstelligen.

En de handel in financiële derivaten, zoals ruilcontracten (swaps), opties en termijncontracten bereikte in 2006 al helemaal een hoogtepunt. De onderliggende waarde van alle derivaten bedraagt nu het onvoorstelbare bedrag van 369.000 miljard dollar – een veelvoud van de omvang van de wereldeconomie zelf. Derivaten zijn er om risico’s te neutraliseren, maar tegenover elke verkoper die dat wil staat een koper die dat risico graag aangaat. Ook hier speelt een hefboomeffect. De inleg in een derivatencontract bedraagt gemiddeld slechts drie procent van de onderliggende waarde. Alsof de belegger met drie euro naar het casino in Scheveningen gaat, en met honderd euro aan fiches mag gaan spelen.

De drie trends; hedge funds, private equity en de derivatenhandel hebben alles met elkaar te maken. Opvallend is bij alle drie een beweging naar minder openbaarheid. Hedgefondsen opereren in de regel vanuit een toezichtsvacuüm. Zij zijn privé, voor een beperkt aantal kapitaalkrachtige investeerders en zijn meest gevestigd in buitengaatse belastingparadijzen waar het normale toezicht van centrale banken en beursautoriteiten niet reikt. Private equityfondsen, eveneens bedoeld voor een kleine groep kapitaalkrachtige inleggers, zijn niet scheutig met informatie over zichzelf. Zij halen bedrijven van de openbare kapitaalmarkt, de beurs. Kon de buitenwereld eerst nog van alles te weten komen over kwartaalcijfers, strategie en bestuurdersbeloning, na de overname is daarvan geen sprake meer. En het gros van de derivaten wordt niet via de beurs verhandeld, maar tussen partijen onderling. Dat heet over-the-counter (otc). De prijsvorming is niet langer een efficiënt resultaat van massaal vraag en aanbod, maar hangt af van geavanceerde calculaties. Nog vorig jaar trokken de centrale banken van het Verenigd Koninkrijk en de eurozone aan de bel omdat niemand meer zicht heeft op de prijsvorming en de orderverwerking.

De drie trends zijn onderling bovendien verstrengeld. Hedgefondsen zijn buitengewoon goede klanten voor de banken, vooral omdat zij actief handelen en lenen. In de VS hebben dergelijke fondsen 5 procent van alle investeringen in de aandelenmarkt, maar zijn zij goed voor 30 procent van de beurshandel. Dat geldt ook voor de private equitysector, waar banken vaak als crediteur, kredietbemiddelaar of mede-investeerder meelopen met nieuwe deals. Ook als dat niet erg verstandig lijkt. Alle partijen maken daarbij gebruik van het hele arsenaal aan derivaten. Hefboom op hefboom dus.

Hedgefondsen zijn nuttig, omdat zij de financiële markten voorzien van liquiditeit. Private equityfondsen zijn in staat waarde te onttrekken aan ingeslapen bedrijven. En de handel in derivaten is gunstig omdat risico’s verwateren en verspreid worden over een grotere groep investeerders in plaats van geconcentreerd te zijn bij één kwetsbare partij. Maar de laatste tijd stapelen de aanwijzingen zich op dat ook de moderne investeerders en hun instrumenten zich niet aan de eindigheid van het succes onttrekken.

Allereerst neemt de maatschappelijke druk toe om zich te verantwoorden. De investeerders doen het liefst zaken in de luwte, maar dat wordt moeilijker. Al was het maar door de zichtbaarheid van hun daden. Zo is er kritiek op de manier waarop ondernemingen met schulden worden belast. Want bedrijven betalen als gevolg van ingenieuze financieringsconstructies zelf de rekening van hun overname. In het slechtste geval zijn bedrijven nog jarenlang bezig met de afbetaling van dure kredieten die tijdens de overname ontstonden, net als de illegaal die in de greep van zijn smokkelaar nog jarenlang zweet om zijn enkeltje naar het westen terug te betalen. Dat klemt vooral bij bedrijven waar gesaneerd wordt en banen verdwijnen.

In Frankrijk en Duitsland werd al langer gediscussieerd over de rol die moderne investeerders spelen. Nieuw is dat nu ook in the City, het kapitalistische hart van Europa, gedebatteerd wordt over de mores in de industrie. De winsten die investeerders maken slaan vaak zonder veel afdracht neer in belastingparadijzen. Maar de rente op de schulden die hun bedrijven betalen, gaat wel ten koste van de fiscus. De samenleving betaalt mee.

Het is vooral van de laatste tijd dat investeerders zich vlak na een overname al uit laten betalen met een eenmalig superdividend dat het bedrijf moet lenen. Bedrijven fungeren dan als bank. Maar veel klachten zijn er niet. Investeerders zijn ruimhartige beloners. Als het goed gaat – en dat gaat het tot nu toe – worden de bedrijfsmanagers ook rijk. Daarin schuilt het risico van een corruptiemodel: als het zittende management zelf voor een groot bedrag mee mag profiteren van het overnemen, leeghalen en met schulden opzadelen van de onderneming, gaat het makkelijker akkoord met de plannen van een private equitybedrijf. In Nederland groeit het leger van ex-topmannen (Heineken, VNU, Akzo, Unilever, VendexKBB, ABN Amro) dat hand- en spandiensten verleent aan private equityfirma’s. Als alle spelers; banken, handelaren, investeerders en managers, uit dezelfde ruif mogen mee-eten, dan is er geen rem meer. Het doet denken aan de golf van beursspeculatie rond de telecom, media- en internetbedrijven aan het eind van de twintigste eeuw.

Ook in de financiële wereld zelf groeien de twijfels. Het hoofd beleggingen van Fidelity, een van de grootste beleggingsfondsen ter wereld, gooide onlangs in de Britse zakenkrant Financial Times de knuppel in het hoenderhok. „Ben ik de enige die er mee worstelt om dit nog te kunnen volgen?”, vroeg hij zich af naar aanleiding van de verwachting dat investeringsmaatschappijen dit jaar nog veel groter zullen worden dan ze al zijn. Volgens hem bestaat er uiteindelijk maar één verklaring voor het succes van private equity: het gebruik van veel risicovolle schuld in tijden dat de rente historisch laag is.

Een recent onderzoek van Citigroup wijst uit dat beursgenoteerde bedrijven het de laatste twintig jaar minstens even goed hadden gedaan als private equityfondsen – als zij een even grote schuldenlast op zich hadden genomen als in de wereld van private equity gemeengoed is. Ofwel, meer krediet, en grotere risico’s voor de betrokken ondernemingen, verklaren het succes van de nieuwe investeerders, en niet zozeer hun superieure inzichten.

Dan zijn er de toezichthouders. Die weten nog niet zo goed wat zij met deze nieuwe grote spelers aanmoeten. Een onderzoek van de zakenbank Dresdner Kleinwort trok onlangs een parallel tussen hedgefondsen en banken. Beide trekken goedkoop geld aan, en zetten het tegen een hogere rente uit. Beide doen dat met een relatief klein eigen vermogen (dat van banken is, gewogen, minimaal 8 procent van het balanstotaal). Het grote verschil is dat banken, de traditionele spelers, onder een streng en voortdurend toezicht staan en met grote regelmaat en diepte hun financiën moeten rapporteren aan toezichthouders – meestal de centrale banken. Dat komt omdat het financiële systeem gevaar kan lopen als er één grote bank failliet gaat.

Op hedgefondsen daarentegen is vrijwel geen controle. Dat geldt, zegt een voorname bron in kringen van centrale bankiers, voor alle „highly leveraged institutions„, dus alle spelers die met weinig eigen vermogen veel kapitaal verzetten. „Hedgefondsen en private equity zijn deel van een veel groter probleem, waar ook financiële derivaten bij horen. Zeker ook de ongelooflijke explosie van kredietderivaten. We moeten beter begrijpen wat er gebeurt in dit complexe systeem.” Nu de moderne investeerders zo snel in omvang toenemen worden zij, net als traditionele banken, een belangrijke factor in de geldcreatie. „Zij injecteren veel liquiditeit en schulden in het systeem. Daarmee worden zij een groter risico voor de stabiliteit.”

Daar komt de macro-economie om de hoek kijken. De explosie van krediet is geen probleem als er geld te over is en de rentes zo extreem laag zijn als nu. Maar wat gebeurt er als er één met schulden beladen bedrijf toch bankroet gaat en de risico-opslag op leningen stijgt? Wat gebeurt er als de officiële rentes van de centrale banken verder omhoog gaan, of als het Aziatische spaaroverschot dat wereldwijd de rentes op langlopende leningen laag houdt, verdwijnt? De financiële sector zal zijn lusten moeten reven om te voorkomen dat de geschiedenis zich binnenkort herhaalt.

    • Maarten Schinkel
    • Jeroen Wester